02. 保険会社の経営分析

ドイツ・米国の長期金利が過去最低水準を更新しています。

　独10年債利回り＝1.17％、30年債利回り＝1.67％
　米10年債利回り＝1.45％　30年債利回り＝2.52％

ドイツの30年債利回りはなんと日本（1.78％）を下回っているのですね
（いずれもBloombergより。6/1時点）。

日本では歴史的低金利がもう10年以上続いていますが、
ドイツや米国では少し前まで長期金利が3％以上ありました。
保険アナリストとしては欧米保険会社の経営への影響が
気になるところです。

かつての日本の生保とは違い、一般に欧米の保険会社では
ALMを意識した資産運用を行っていると聞きます。

とはいえ、AXAやAllianzのEV（エンベディッド・バリュー）をみると、
金利感応度はそれなりに大きいようです。

例えばAXAでは、金利水準が１％下がると、生保のEEVが
34億ユーロ減少します。これは生保EEV381億ユーロの約9％です
（2011年末時点）。

Allianzでは影響がもっと大きく、金利１％の低下によって
MCEVは73億ユーロ減となり、MCEVは35％も減ってしまいます
（同）。

両グループはリスク管理態勢に定評があり、高格付を維持しています。
他の保険会社はどうなのでしょうか。

米国の変額年金も気になりますね。

米国では最低引出保証（GMWB）のついた変額年金が人気のようで、
終身保証も多いとか。
保証期間が長くなれば、金利による影響も大きくなるでしょう。

公表されている「Milliman Hedge Cost Index」によると、
終身保証のGMWBのヘッジコストは、すでに昨年後半以降、
リーマンショック後の2008年末の水準に匹敵しています。
金利要因による上昇が大きい模様ですが、詳細はよくわかりません。
MillimanのHPへ

材料不足でまだ何とも言えませんが、資産価格の下落だけではなく、
歴史的低金利による影響も無視できないかもしれません。

※昨日（2日）は横浜の開港祭でした。

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「12生保が増益」（日経）　「生保大手、全社増益」（朝日）
「生保決算　8社すべてで増益確保」（NHK）

25日（金）に出そろった生保の2011年度決算について、
メディアは基礎利益が増えたことに注目したようです。

基礎利益が増えた説明として、
「3月末にかけて株価が上昇し、運用成績が好転したためだ」（日経）
というのはややミスリードのように感じます。

大手4社の基礎利益は約1800億円増えていますが、
変額年金等の最低保証に係る影響は約400億円だけです。
それに基礎利益には株式の売買損益や評価損は入りません。

「全社とも増益となった理由の一つは、東日本大震災の
保険金支払いが震災直後の見込みより少なかったため、
多めに用意しておいたお金が戻ってきたことだ」（朝日）

2010年度には東日本大震災に係る支払備金の計上があり、
2011年度にはその影響がなくなったうえ、上記の理由から
全社増益になったという説明をするべきなのでしょうね。

Bloombergには、日本生命は「実質減益の厳しい内容だった」
というコメントが載っていました。BloombergのHPへ
保有契約高の減少が続き、第三分野の年換算保険料が
あまり増えていない現状を考えると、他社も胸を張って増益
という感じではなさそうです。

ただ、同じBloombergの記事によると、明治安田生命は
「それを除いても増益」だったそうです。
同社の場合、銀行窓販を中心に保険料収入が急増し、
資産平残が2兆円以上増えたことが影響しているのかもしれません。

ところで、以前このブログで大手生保の債券運用に関して、
「同社が『その他有価証券』の公社債をどんどん増やしている」
と書きました。生保の4-12月期決算から

今回も気になったので、さっそく12月末と比べてみると、
「その他有価証券」が急減し、「満期保有目的債券」が急増していました。
四半期決算もなかなか役に立ちますね。

※写真は旧東海道です（左が台町、右が軽井沢）

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「損保の本業　最悪の赤字」「タイ洪水など打撃」（日経）
「損保　赤字膨らむ」（朝日）　「タイ洪水で5000億円支払い」（NHK）

大手損保の2011年度決算は、2011年4-12月期決算よりも
株価が上昇した分だけよくなったという印象です。
ただ、自然災害に伴う保険金支払額が大きかったためか、
例年よりメディアの扱いも大きかったようです
（もっとも、読売の記事は見当たりませんでしたが．．．→ 見つけました）

タイ洪水の話は以前書いていますね。2/18のブログへ
自然災害に伴う発生保険金としては過去最大級だと思いますし、
過去に日本の損保が経験したことのないタイプのものでした。

2011年度はタイに加え、国内でも台風など自然災害が多発し、
発生保険金額は、東日本大震災のあった2010年度の2倍以上
（家計地震保険を除く）となりました。
単体合算ベースで約6000億円といったところでしょうか。

損益上は異常危険準備金の取り崩しで緩和され、主に未払保険金
（≒支払備金に繰り入れた部分）だけが損益を圧迫するのですが、
財務上のインパクトとしてはやはり約6000億円と見るべきでしょう。

かなり大きな金額のようにも見えますが、
大手損保の純資産はやや減ったとはいえ4兆円近くあります。
異常危険準備金も約2兆円です。

別の視点から見てみましょう。
大手損保が保有する株式の時価は約5.5兆円です（単体合算）。
株価が1割下落しただけで5000億円以上も目減りしてしまいます。

2012/3末のTOPIXは854、5/18は725なので、▲15％です。
損保の保有株がTOPIXとどの程度連動しているかにもよりますが、
財務上のインパクトは2011年度の自然災害に匹敵しそうですね。

逆に言えば、過去最大級の自然災害に伴う発生保険金といっても、
その程度のインパクトということです。

なお、グローバルな損保市場では、多額の支払いが発生すると、
日本のように「損保は自然災害で大変だ」と騒ぐだけではなく、
「市場がハード化（＝料率上昇）し、収益力が改善するのでは」
という見方も浮上するようです。
料率引き上げが日本市場よりも実現しやすいのでしょうね。

※写真は善福寺公園と東京女子大です

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4月5日の共同通信から。
「大手損害保険5社が5日発表した2012年3月期の営業成績速報
　によると、売上高に当たる収入保険料が全社で増収となった。」

2月14日の朝日新聞から。
「銀行での窓口販売が伸びた明治安田生命は4～12月期で、
　売上高にあたる保険料等収入で日本生命を抜いて首位に立った。」

メディアでは保険会社の収入保険料／保険料等収入を
事業会社の売上高にあたる、としているようですね。

売上高とは一般に、商品やサービスを提供した対価として
顧客から受け取った代金のことです。
保険会社の場合、保障（補償）を提供する対価として
保険料を受け取っているのだから、これでいいのかもしれません。

ただ、例えばトヨタ自動車の売上高をみると、自動車だけではなく、
金融事業の収益も入っています。

保険会社にとって資産運用は保険事業と並ぶ本業なのだから、
売上高は保険料だけではない、という考え方もできそうです。
確かに保険会社の損益計算書には「売上高」がなく、
代わりに「経常収益」となっています。銀行も同様です。

ところが同じ「経常収益」でも、銀行の経常収益の内訳は、
貸出金利息や有価証券利息配当金などの「資産運用収益」と
「役務取引等収益」「その他業務収益」「その他経常収益」で、
保険会社の「収入保険料／保険料等収入」にあたる項目がありません。

保険会社が保険料を受け入れて、資産運用を行っているように、
銀行は預金を受け入れて、資産運用を行っているにもかかわらず、
銀行の「預金収入」は損益計算書を通らないのですね。

保険と預金では本質的に違いがあるのでしょうか。
将来キャッシュフローを提供するという点では両者は同じです。
定期預金であれば、一定期間後にキャッシュを支払いますし、
終身保険であれば、死亡をトリガーにキャッシュを支払います。

実際、米国の会計基準では、年金保険の収入保険料は
損益計算書に計上されません。

いろいろと考えてきましたが、どうやら「売上高」というものは
非常にあいまいであることがわかってきました。

それでも売上高が注目されるのは、世間のニーズとして
「取引規模の大小をざくっと知りたい」というものがあり、
そのニーズにある程度かなっているからなのでしょう。
銀行だったら「預金残高」でも「貸出金残高」でもいいですし、
保険会社なら「年換算保険料」でも「総資産」でもよさそうです。

いずれにしても、経営陣が最重要と考える指標ではないことを、
よく理解してもらいたいですね。

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少し時間が経ってしまいましたが、今回はこのテーマで。

以前にも書いたとおり、日本の四半期決算は累積表示なので、
四半期ごとに分解すると、見えてくるものがあったりします。
まずは、保険料など業績面をチェックすることをお勧めします。

ここでは別のデータを見ることにしましょう。
長期金利の水準がじわじわと下がるなかでも、
大手生保は国内債券の残高を増やしているのですが、
細かく見ると、大手生保の動きは一律ではありません。

各社とも「責任準備金対応債券」を増やしているなかで、
・日本生命は主に4-6月と10-12月に増加
・第一生命は7-9月を中心に継続的に増加
・住友生命は4-6月と7-9月（特に後者）で増加
といった感じです。

これだけではその背景まではわかりませんが、
各社のＡＬＭについての考え方を知るうえで
なかなか興味深いデータです。

明治安田生命は「責任準備金対応債券」がなく、
「満期保有目的の債券」の残高を徐々に減らす一方、
「その他有価証券」の公社債をどんどん増やしています。

好調な保険料収入は銀行窓販によるもののようですから
それと関係があるのかもしれません。

もうひとつ、今年度に入ってからは、株安や円高など、
金融市場は総じて不安定でした。
また、保険料が急増した、第三分野が低調だった、など
収入面でもそこそこの変動がありました。

それにもかかわらず、各社の四半期純利益（純剰余）は
かなり安定した推移となっているのですね
（比較のために第一生命は契約者配当準備金繰入を考慮）。

毎度のことですが、生保の当期純利益は何を示しているのか。
少なくともその期間の損益動向をうまく表現したものでは
なさそうです。

※写真は地元の大倉山公園です。
　今年は梅の開花が遅れているようですね。
　

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生保の4-12月期決算発表がもうすぐピークを迎えます。

手掛かりとして生命保険協会が公表している
月次統計（11月）を見ると、総資産が増えないなかで、
生保が国債投資を増やしているのが目立ちます。

投資家別売買高を確認しても、生保・損保が一貫して
国債を買い越しているのがわかります。
その多くは超長期債です。

では、生保はどの資産から国債にシフトしているのでしょうか。
昨年3月末は現預金が膨らんでおり（震災の影響？）、
まずはここからのシフトが考えられます。

貸付金や外国証券の残高も減っています。
貸付金は資金需要の弱さ、外国証券は円高のほか、
海外金利の低下でヘッジ外債が減っているのかもしれません。
外国証券の減少は昨年度とは異なる動きですね。

なお、国内株式も減っているのですが、株価の推移を考えると
売却よりも時価下落の影響が大きいかもしれません。

決算発表前でもこんな分析ができますよ、というお話でした。

※写真は横浜・中華街です。週末はいつ行っても混んでますね。

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前回の損保に続き、生保の中間決算についてのコメントです。

欧州のPIIGS向け投融資の動向に注目が集まり、
決算そのものの報道が少なかったように思います。

データを見ると、基礎利益の不思議な動きが気になりました。

「5社減益、三井は赤字」（25日の日経）とありますが、
変額年金の最低保証リスク対応を除けば、多くは増益です。

決算資料とBloombergの記事などからざっと計算してみると、
大手4社合計で約570億円の増益となっています。
このうち逆ざや額の縮小が約370億円とのことなので、
残りの約200億円は保険関係の差益が増えたことになります。

保有契約の減少が続いているのに差益が増えるとは、
これまでとトレンドが変わったのでしょうか？

ヒントはこの記事です↓
毎日新聞のHPへ
読売新聞のHPへ

つまり、東日本大震災の支払見込額が5月時点から減ったため、
「戻り益」が発生したのですね。具体的には、

　日本　426億円　→　335億円
　第一　305億円　→　163億円
　住友　273億円　→　170億円
　MY　　295億円　→　174億円

ということで、この差額（4社計で457億円）が
基礎利益の押し上げ要因になったというわけです
（ただし、全額が押し上げ要因となるのかどうかは不明）。

問題は通常の公表資料だけではこれらのデータがとれない
ということです。

東日本大震災の支払見込額や公表逆ざや額は
「決算記者会見資料」に載っています。
しかし、この資料をHPで公表しているのは、どういうわけか、
第一生命やT&Dホールディングスなど上場会社だけで、
第一を除く大手3社などはHPを探しても見当たりません。
第一生命の決算記者会見資料

今回はたまたま読売新聞が「25日わかった」という報道
（正確には「25日に気がついた」だと思うのですが^^）
をしたので、データを入手できました。

しかし、決算記事では各社の支払見込額の報道はなく、
毎日や産経の記事を見て特殊要因の存在を知っても、
あるいは、T&Dの決算をみて「戻り益」に気づいても、
読売の記事が出るまでは確認のしようがありませんでした。

他社も記者会見資料をHPに掲載できないものでしょうか。

ちなみに大手損保は以前から決算記者会見資料を
HPで公表しています
（もっとも、すべて上場持株会社の子会社ですね）。

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マレーシア出張中に大手損保の決算発表がありました
（18日）。
ポイントは自然災害による影響だと思うのですが、
「V字回復シナリオは見事に崩れた」（日経）とか言われても
今ひとつピンときません。

データを拾ってみましょう。

まず、各社の損害率が大きく上昇しているのが目に付きます。
損害率を高めた主な要因は東日本大震災です。
支払保険金が拡大し、損害率が急騰しました。

しかし、家計向け地震保険では保険金支払いが危険準備金の
取り崩しと相殺され、収支への影響はありません。
企業向け支払い（支払見込額は3メガ計で約2000億円）も、
すでに昨年度決算で支払備金として計上されていました。

したがって、この損害率上昇は見かけだけの話であって、
収支への影響はほとんどありません。

今上半期の決算に影響を与えた自然災害は、
主に台風によるものです。自然災害関連の支払見込額は
3メガ損保合計で1414億円に上りました（正味ベース）。
大半は未払いなので損害率にはあまり影響しませんでしたが、
支払備金の繰入として決算上の負担になります。

さらに通期ではタイの洪水に伴う支払見込額2600億円
（グループ正味ベース）が加わります。

通期で約4000億円の支払見込額をどう見るか。
決して小さくはないものの、過去に比べて突出してはいません。
例えば台風損害が集中した2004年度の支払見込額は
当時の大手5グループ合計で5246億円でした（正味ベース）。
今回はそこまで大きくありません。

会社価値へのインパクトという点では、昨年度決算と同様に、
株式など有価証券の下落のほうが大きかったと言えます。
参考までに、この半年間で3メガ損保の有価証券含み益は
7385億円も縮小してしまいました（単体合算ベース）。

自然災害を除いた保険収支が低迷しているなかで
多額の保険金支払いが発生し、株安や円高にも見舞われ、
損保にとって厳しい経営環境となったことは確かです。

とはいえ、純資産や異常危険準備金の規模（約6.3兆円）、
あるいはソルベンシー・マージン総額（約7.8兆円）を踏まえると、
この程度の支払いで経営が揺らぐようなことは、
まず考えられないでしょう。

※写真（左）はマレーシアの中央銀行（バンク・ネガラ）です。
　保険監督もバンク・ネガラが担っています。

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もしあなたが新聞社の「デスク」だったとします。
配下の記者から次の原稿が上がってきたら、
どう修正しますか？
————————————
生保マネー、国債に集中　逆ざやリスクも

大手生命保険8社の20011年度下期の運用計画が出そろった。
利息や配当から生じる新規資金の大半を日本国債を中心とする
国内債券に投じる。金額は1兆5千億円。上期実績と合わせれば
約4兆6千億円となり、年度当初計画を54％上回るが、低金利下
での過度の債券買いは逆ざやリスクを高めかねない。
（29日日経より）
————————————

まず引っかかるのが、「国債に集中　逆ざやリスクも」です。
「過度の債券買いは逆ざやリスクを高めかねない」ともあります。

ここでいう「逆ざやリスク」とは、常識的に考えると
「逆ざやが将来発生する可能性」のことを指すと思います。

おそらく記者さんは、
「高い運用収益が期待できる株式や外国証券への投資を行わず、
　低金利の債券ばかり購入すると、全体の利回りが下がり、
　逆ざやになる可能性を高める」
と考えたのでしょう。
資産サイドだけで考えると、そうなってしまうのかもしれません。

しかし、低利回りの長期債を買っても、予定利率が固定されているので、
逆ざやが将来発生しようがありません。
国債への集中リスク（＝ソブリンリスク）を指摘するのであれば
まだわかるのですが、これは直さないといけません。

砂漠に水をまく思いですが、しつこく説明していくしかないのでしょうね、

ついでながら「国債に集中」というのも大丈夫でしょうか。
各社は「国内債券を積み増す」と回答しているようです
ロイターの記事
まあ、独自情報かもしれませんし、おそらく国債が多いとは思いますが。

「利息や配当から生じる新規資金」というのも、私なら確認を求めます。
保険料収入よりも保険金等の支払いのほうが多いのか、と。
銀行窓販もありますし、大手計でそんなことはないと思うのですが。

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前回のブログでご紹介したとおり、先週末に神戸で
日本保険学会のH23年度全国大会（年次大会）がありました。
日本保険学会のHPへ

発表を聞いていて時々感じるのは、研究を進めるにあたり、
データの入手や解釈に苦労されているなあという点です。

現理事長の江澤雅彦先生教授（早稲田大学）も、
先日ご紹介した私の翻訳本に寄せていただいたなかで、

「われわれ学界に身をおくものは、研究を進める際、
　保険会社の経営に関するデータや資料へのアクセス
　の面で多くの困難を経験する」

と書かれています。

今回もある発表のなかで、1989年～2009年において、
　・保険料収入に占める事業費の割合はやや低下傾向
　・事業費に占める営業経費の割合は低下傾向
となっていることから、
「相互会社は事業費、販売促進費を抑えてきた」
という解釈がありました。

しかし、これはかなり無理があるように思います。

この期間はバブル経済のピークから崩壊、停滞の時期で、
生保の主力商品が貯蓄性から保障性へと移り、
同時に新契約の減少傾向が続いた時期ですよね。

保障性商品のウエートが高くなれば、保険料に占める
事業費の割合が下がっていくのが自然ですし、
新契約が減っていけば、コスト削減とは関係なく、
事業費に占める営業経費の割合は下がっていきます。

そうかといって、他にいい公表データが見当たらないのが
困ったところです。

また、基礎利益を使った効率性分析の結果、
「相互会社は株式会社よりも効率性が高い」
という分析結果にも違和感がありました。

商品構成や平均予定利率に大きな違いがない場合、
基礎利益は事業規模が大きく、保有契約と比べた
新契約の割合が小さい会社ほど大きくなる傾向があります。

分析期間（1989年～2009年）の最後の数年間を除けば、
主要生保の多くが相互会社であり、株式会社は
中堅2社と歴史の浅い外資系・損保系生保が中心でした。

当然ながら株式会社の基礎利益は小さくなるはずなのですが、
この点を踏まえた効率性分析だったのか、知りたいところです。

※地元で有名な「にしむら珈琲店」で朝食をとりました。

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