02. 保険会社の経営分析

主要生保の2015年度決算が出そろいました。

今回の決算は、現行会計ベースの各種指標
（基礎利益やソルベンシーマージン比率など）
だけを見ていると、「底堅かった」という見方に
なるようです。

確かに基礎利益を見ると、大手生保4社合計で
約2兆円を確保（特殊要因を除くベース）しており、
前期より減ったとはいえ、▲3％にとどまりました。

しかし、基礎利益が微減だったからといって、
底堅い決算だったと言うのは、私には抵抗があります。

基礎利益 ≒ 三利源なので、危険差益、費差益、
利差損益の合計です。

このうち危険差益と費差益の大半は、過去に獲得した
保有契約から当年度分が計上されます。

ですので、すでに保有契約が大きい会社の場合には、
変額年金の最低保証対応などの特殊要因を除けば、
1年で大きく変わることはありません。

また、利差損益は予定利息と利息配当金等収入の
差額です。キャピタル損益などは含まれませんので、
こちらも保有資産を大幅に動かすようなことがなければ、
急に増えたり減ったりしません。

ですから、基礎利益は前の年から大きく動かないのが
普通であって、マイナス金利政策の影響がほとんど
出てこないのは当然なのです。

貸借対照表やソルベンシーマージン比率にも
マイナス金利政策の影響は限定的にしか出てきません。

負債の大半を占める責任準備金は契約獲得時の
予定利率で評価されています（いわば簿価評価です）し、
保有する超長期債の多くも、やはり簿価評価です。
このため、金利が下がっても動かないのですね。

他方、生保の企業価値の手掛かりとなる指標に
エンベディッド・バリュー（EV）があります。
こちらは次のようになっています
（2016年3月末。いずれもグループベース）。

　日本　　非公表
　第一　　4.6兆円（前期比▲22.4％）
　住友　　2.5兆円（前期比▲31.4％）
　MY　　　3.4兆円（前期比▲38.0％）
　T&D　　 1.9兆円（前期比▲17.8％）
　かんぽ　2.7兆円（前期比▲22.4％）

会社により算出手法や前提条件が異なるため
単純に比べることはできませんが、各社とも
EVを大きく減らしていて、普通ではない事態が
発生していることがわかります。

減少の主な要因は金利水準の低下など、
経済前提と実績の差異によるものです。

EVをめぐっては様々な議論があるようですし、
EVだけで判断すべきと言うつもりはありません。

ただ、現行会計ベースではほとんど見えてこない
金利低下による生保経営へのインパクトを知る
手掛かりとして、EVは非常に重要だと思います。

※久しぶりにサントリーホールに行きました。
　右の写真はコンサート前の腹ごしらえ^^

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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20日に3メガ損保の決算発表がありました。

2014年度までのような株高、円安の恩恵はなく、
国内では自然災害の影響もそこそこありましたが、
各社とも90％台前半のコンバインドレシオを維持し
（国内損保事業）、海外事業も貢献しました。

ただし、自動車保険の台数伸び悩みは変わらず、
9月期に比べると、単価上昇も鈍っているようです。

　TMNF：　台数 +1.5％、単価 +1.8％、保険料 +3.3％
　MSI　： 　台数 +0.4％、単価 +2.5％、保険料 +3.0％
　ADI　： 　台数▲1.1％、単価 +2.7％、保険料 +1.5％
　SOMPO：台数▲0.5％、単価 +2.7％、保険料 +2.2％

　＊TMNF＝東京海上日動、MSI＝三井住友海上
　　ADI＝あいおいニッセイ同和
　　SONPO＝損保ジャパン日本興亜

火災保険では、10年超の長期契約の販売停止を受け、
昨年9月までの駆け込みの影響が通期でも見られます。

もちろん、下期だけを見れば減収となっています。
特に駆け込みの影響が大きかったMSIとADIの減収が
目立つようです。

なお、いくつかのメディアで、「長期火災が利益を押し上げ」
という趣旨の記事を見かけましたが、これは間違いです。

確かに長期火災の収入保険料は大きいのですが、
未経過部分（付加保険料を含む）を責任準備金として
繰り入れる必要があります。他方で代理店手数料は
保険料に比例して支払われるため、当期の会計利益は
むしろマイナスとなってしまうのです
（異常危険準備金の繰入負担もありますね）。

金利低下の影響についても見てみましょう。
損保事業は金利低下の影響を受けにくそうですが、
メガ損保はいずれも生保を中核事業の一つとしており、
金利低下が無視できない状況となっているようです。

例えば、東京海上Gの事業別利益を見ると、
2015年度の国内生保事業は▲1881億円でした。
あんしん生命のMCEVが金利低下の影響を受け、
大きく減ったことが主因です。

また、SOMPOでは内部管理用のリスク量の内訳を
公表しており、ひまわり生命のMCEVと併せて見ると、
国内生保事業の健全性が急低下したことがわかります
（MCEV／リスク量の数値を推計）。

いずれも会計利益にはほとんど表れないとはいえ、
金利低下がメガ損保にとってマイナスに効いていることが
うかがえます。

※エストニアの列車はオレンジ色の最新型でした（写真左）。
　右の高速船に乗ると、フィンランドから2時間弱で到着です。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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先週、生保の2015年度第3四半期（4-12月期）決算が
公表されたので、国内系生保の資産構成を中心に
9月末からの動きをざっと確認してみました。

引き続きあまり大きな変化は見られないようですが、
あえて特徴を挙げるとすれば、次の3点でしょうか。

１．「責任準備金対応債券」の減少

国内系生保10社のうち6社で小幅ながら減っています
（9月末対比。取得価額ベース）。
低金利のなかで資産長期化を見送る動きなのでしょう。

２．外貨建資産の増加

ヘッジ状況は非開示なので、ヘッジ外債を増やしたのか、
オープン外債を増やしたのかまではわかりませんが、
10社のうち8社で増えています（こちらは時価ベース）。
ただし、増加ペースは以前よりも緩やかです。

３．代替投資の増加

上半期に続き、「外国株式等」「その他の証券」を
増やしている会社が目立ちます。
中身はわかりませんが、投信・ファンドなどを購入すると
これらの区分に入ります。
他方で国内株式を増やす動きはあまり見られません。

1月以降の金融市場混乱は、国内系生保には総じて
逆風となっています。

まさかのマイナス金利政策で金利水準が一段と下がり、
株価急落、円高進行も、リスクテイクしている会社には
厳しい状況です。

もちろん、これまでの内部留保の蓄積を踏まえると、
財務の健全性を云々するような段階ではなさそうですが、
商品戦略をはじめ、今後のビジネスモデルについては
十分検討する必要がありそうですね。

※横浜アリーナが大規模改修工事を行っていました。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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ある筋からのご依頼により、この記事を取り上げました。
生命保険大手がM&Aに走る理由？

まず、念のため記事の要旨をお示しします。

①生保の海外M&Aは「かんぽ」上場が引き金。パイを「かんぽ」
　に奪われるとの危機感が、大手各社をM&Aに駆り立てる。

②保険収支（＝保険料等収入－保険金等支払金）が3.7兆円、
　運用収支（＝資産運用収益－資産運用費用）が11兆円と
　2014年度は運用収支が圧倒的に多い。つまり、経常利益でも
　運用益が大きな比重を占めることになる。

　生保大手がM&Aに走るのは、今後、高齢化と人口減少で
　保険料収入が減る一方、支払保険金が急増し、保険収支の
　悪化が加速するのが目に見えているから。

③独自のニッチ路線を行く会社もあるが、42社は多過ぎる。
　再編が進まない理由は、大半の生保がとる「相互会社」
　という企業形態にある。

　今後、海外に活路を見いだすことが難しい多くの中小生保の
　経営が行き詰まるのは目に見えている。破綻が続けば
　社会不安を起こしかねない。

　相互会社再編の道さえ開ければ、大手生損保主導による
　国内生保業界の健全化が見えてくる。

M&Aの背景に「かんぽ」上場があるかどうかはともかく、
②と③には事実とかなり異なる記述がありますので、
この点をコメントいたしましょう。

まず、②の「経常利益に運用益が大きな比重を占める」
ですが、「保険収支」について誤解があるようです。

ここで言う「保険収支」とは、その期の保険料等収入と
保険金等支払金を比べただけなので、損益とは無関係です。
おそらく筆者のかたは「責任準備金」の存在をご存じない
のだと思います。

生保は自転車操業（＝その期の収入でその期の支出を賄う）
をしているのではありません。その期の保険料等収入のうち
翌期以降に支払いが見込まれるものは責任準備金に繰り入れ、
その期に支払う保険金や給付金、返戻金は責任準備金から
支払います。

確かに長期にわたり保険収支のマイナスが続くのは、
持続的成長を目指す観点からは好ましくないかもしれませんが、
その期の保険収支を見ても、会社が儲かっているかどうかは
判断できません。

運用収支と経常利益の関係にも誤解があるようです。

生保は平たく言えば契約者に一定の利率（予定利率ですね）
を保証しており、これを運用益で賄っています。

利率保証にかかる毎期のコストは責任準備金繰入額に
含まれているのでわかりにくいのかもしれませんが、
毎期数兆円のコスト負担があるので、運用収支11兆円が
そのまま利益とはなりません。

もし運用収支がそのまま利益となるのであれば、
「逆ざや」など発生しようがありませんよね。

長くなったので、③についてはごく簡単にコメント。

「再編が進まない理由は、大半の生保がとる『相互会社』
　という企業形態にある」

とのことですが、相互会社は今や5社しかありませんし、
中小生保は全て株式会社形態です
（総資産5兆円超の会社を「中小」とは言わないでしょう）。

以上から、筆者のかたは一見して生保経営について
ご存じではないことがわかるにもかかわらず、

・海外に活路を見いだせない多くの中小生保は経営が
　行き詰まる。破綻が続けば社会不安を起こしかねない

・相互会社再編の道さえ開ければ、大手生損保主導による
　国内生保業界の健全化が見えてくる

という刺激的（？）なご主張をしているわけです。

少なくとも保険関係者のかたであれば、これをそのまま
情報提供してしまうのは、私には疑問に感じましたので、
失礼ながら今回このようなコメントをした次第です。

※久しぶりに横浜スタジアムを見ました！

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各社のディスクロ誌とともに保険会社の経営分析
には欠かせない「インシュアランス統計号」に
「払込方法別収入保険料」という統計があります。

会社ごとに「初年度保険料」「次年度以降保険料」が
掲載されているだけではなく、初年度保険料の内訳
（一時払、年払、月払など）もわかります。

例えば、2014年度の初年度保険料（個人保険）のうち
年払のトップ３は、日本、エヌエヌ、あんしんでした。
「年払 ≒ 経営者保険」という傾向がありますので、
この顔ぶれには納得です。

全社合計データはこんな感じ（2014年度）

　保険料収入（個人保険）　24.5兆円
　　うち 初年度保険料　　　　8.8兆円
　　　　　次年度以降保険料 15.7兆円

　　初年度保険料のうち
　　　　一時払　　　　　　　　　6.5兆円
　　　　年払　　　　　　　　　　 0.6兆円
　　　　月払　　　　　　　　　　 1.6兆円

　＜参考＞
　保有契約年換算保険料　18.6兆円
　（個人保険）
　新契約年換算保険料（同） 2.2兆円

つまり、

　・保険料収入の6割以上は既契約からの収入
　　（ただし、一時払の収入で大きく変動）
　・初年度保険料の7割以上が一時払の収入

なのですね。
一時払の影響が大きいことが一目瞭然です。
しかも、一時払の収入は毎年大きく変動します。

メディアが保険料収入で「首位奪回」と報じるのは
いったい何を伝えているつもりなのでしょうか。

年始の各紙トップインタビュー記事をみると、
メディアは相変わらず保険料収入を重視していて、
日本生命の筒井社長から、

「トップラインはきわめて重要だ」
「ナンバーワンにこだわる姿勢は堅持したい」

といった話を引き出しています。

しかし、日本生命の中期経営計画をよく見ると、
国内シェアNo.1は「件数・保障額・年換算保険料」
となっていて、単純な保険料収入ではありません。

他の数量目標も、「保有契約年換算保険料の伸び率」
「お客様数」「グループ事業純利益」などとなっていて、
少なくとも公表されているものに「保険料収入」はありません。

※写真はお茶の水です。

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保険料収入を売上高として「抜いた」「トップ奪回」
という報道に意味があるとはとても思えませんが、
生保の事業動向を見るうえでは保険料収入も
一つの手掛かりになるのは確かです。

かつてに比べ、生保各社の販売動向をつかむのは
難しくなっています。保険料収入や年換算保険料のほか、
契約高や件数、EVの新契約価値などから解読を試みても、
それだけではわからないことが多いです。

大手4社の指標をいくつか確認してみましょう
（4-9月期。いずれも前年同期との対比）。

　①保険料等収入
　②個人分野の新契約年換算保険料（ANP）
　③うち医療保障・生前給付保障等（≒第三分野）
　④個人保険の新契約高（＝保険金額）
　⑤個人保険の新契約件数
　⑥EVの新契約価値

＜日本生命＞
①保険料等収入　+17.3％（+4300億円）
②新契約ANP　　+8.1％
③うち第三分野　+24.6％
④新契約高　+28.5％
⑤新契約件数　+1.2％
⑥EVは非公表

「いずれも増加」と言えばそれまでなのですが、
保険料等収入の増加は主に団年特別勘定によるもの。
銀行窓販も1000億円程度の寄与となっていますので、
営業職員チャネルでは減少ということになります。

新契約件数も営業職員チャネルは横ばいでした。
新契約高の増加は昨年度からの「保障追加制度」
「一部保障見直し制度」等が関係ありそうです。

EVを公表していれば、上記の特殊要因があっても
新契約価値を増やせたのかどうかがわかるのですが…

＜第一生命＞
①保険料等収入　▲5.9％（▲900億円）
　※グループベースでは+7.8％（+2000億円）
②新契約ANP　　▲0.2％
　※グループベースでは+9.7％
③うち第三分野　+3.6％
④新契約高　▲45.3％
⑤新契約件数　▲1.5％
⑥EVの新契約価値　983億円（▲17億円）
　※グループベースでは1405億円（+34億円）

今回から米プロテクティブが加わったため、
単体とグループベースの動きが異なっています。

単体の第三分野が増え、新契約ANPと件数が横ばい、
新契約高が急減というのは、「部分保障変更制度」を
導入したことが大きいのではないかと思います。
なお、個人年金の販売増加も目立ちます。

＜住友生命＞
①保険料等収入　+18.5％（+2300億円）
②新契約ANP　　+9.3％
③うち第三分野　+3.0％
④新契約高　▲0.4％
⑤新契約件数　+10.3％
⑥EVの新契約価値　771億円（+66億円）

銀行窓販の一時払商品は減収だった模様なので、
保険料等収入の増加はそれ以外の要因です。
説明資料によると、営業職員チャネルで一時払終身の
販売件数が増加したとあります。

EVの新契約価値は増加となりました。昨年度と違い、
新契約マージンが下がらなかったことが大きいようです。

＜明治安田生命＞
①保険料等収入　+0.3％
②新契約ANP　　+13.5％
③うち第三分野　+7.9％
④新契約高　+69.7％
⑤新契約件数　+0.3％
⑥EVの新契約価値　1141億円（+90億円）

説明資料によると、保険料収入は団体年金の減収を
営業職員チャネルが補う構図だったようです。
ここでも営業職員チャネルによる一時払商品の
販売拡大が見られます。

第一生命とは反対に、新契約高が7割増となる一方、
新契約件数は横ばいでした。転換純減が大幅に縮小
しているので、何らかの施策が影響しているのでしょう。

EVの新契約価値は昨年度に続き増加しました。
速報段階なので、新契約マージンがどうなったのか、
後日確認しましょう。

なんだか自分のメモのようになってしまいましたが、
解読作業の一端がご理解いただけるかと思います。

※写真は真壁の町並みです（茨城県桜川市）。
　東日本大震災で大きな被害を受けたため、
　今でも修復工事が続いています。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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18日に発表された上場損保の4-9月期決算から、
いくつかコメントしましょう。

2015年度の上半期は自然災害に伴う発生保険金が
3グループ合計で約1860億円となりました。

他方、株価下落による影響を見ると、株式含み益が
3グループ（国内損保）で約7620億円減っています。

つまり、確かに自然災害の影響も大きかったのですが、
株価下落による影響のほうが、たまたま会計損益に
反映されていないだけで、より大きかったとわかります。

各社が政策保有株式の売却を進めているのは、
このような状況を好ましくないと考えているからでしょう。

営業面で目立ったのは火災保険の増収です。

10月からの料率引き上げと、10年を超える長期契約の
販売停止を受けて、駆け込み契約が急増しました。
特に9月はものすごかったようです。

ただし、この増収は将来の先食いですので、
今後は業績面でマイナスに働くことになります
（売れなくなるという意味です）。

自動車保険も増収ですが、引き続き単価上昇の一方、
台数の伸び悩みが目立ちます。

　TMNF：　台数 +1.5％、単価 +2.9％、保険料 +4.5％
　MSI　： 　台数 +0.2％、単価 +3.7％、保険料 +3.9％
　ADI　： 　台数▲1.0％、単価 +3.7％、保険料 +2.6％
　SOMPO：台数▲0.6％、単価 +3.6％、保険料 +3.0％

単価上昇にはそろそろ歯止めがかかりそうなので、
台数を伸ばせるかどうかが焦点となるのでしょう。

※写真は南足柄市にある大雄山最乗寺。
　人気のパワースポットなのだそうです。

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上場生保の4-9月期決算の発表がありました
（他の生保の決算発表はもう少し先です）。

ここでいう「上場生保」は、第一生命、T&Dグループ、
ソニー生命、ライフネット生命、かんぽ生命です。

第一生命は伝統的な営業職員チャネルに加え、
銀行窓販、海外保険事業などを展開しています。

T&Dの太陽生命は女性・家庭市場が事業基盤、
大同生命は中小企業市場、TDFは銀行窓販です。

ソニー生命は生産性の高いライフプランナーと
生保代理店によるコンサルティングセールス。

ライフネット生命はダイレクト販売の会社で、
かんぽ生命は郵便局ネットワークが強みです。

こうして見ると、上場生保は個別性が強いですね。

さて、4-9月期は外部要因として、内外株価の下落と
超低金利の継続がありました。

特にこの金利水準は、見かけ上の「順ざや」で
喜んでいるわけにはいかない状況でしょう。

各社のEV（速報値を含む）の動きを見ると、
第一生命とT&Dグループが３月末比で減少する一方、
ソニー、かんぽ、ライフネットはEVを増やしました。

第一生命は上場生保のなかでは株式保有が大きく、
太陽生命、大同生命はいずれも一般勘定の６％程度。
ソニー生命は株式をほとんど保有しておらず、
かんぽ生命の株式ウエートも１％台にとどまります。
4-9月期はこの差がEVの増減に影響したようです。

T&Dは減少ですが、自社株取得の影響を除けば
実質的に横ばいでした
（ライフネット生命は増資と前提見直しが大きい）。

報道を見ると、相変わらず保険料収入と純利益が
増えた、減ったというものが中心ですが、

「純利益８％減　一時払い保険の販売減響く」

というのは、さすがに首をかしげてしまいました。

※東海道線の根府川駅です（先週の写真です）。
　お土産にレモンを買いました。

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遅まきながら生保の第１四半期報告から
直近の資産運用の動向を確認してみました。

結論としては、引き続き「ポートフォリオ・リバランス」
と言うほどの動きはありませんが、昨年度に続き、
外国公社債の残高を増やした会社が目立ちます
（ヘッジの状況は不明）。

ただし、大手４社を比べると、明治安田生命は
外国公社債の積み増しを抑えたように見えます。

同社は2015年度の資産運用計画の説明で、
「ヘッジ付外債は国内債券と比べて妙味が乏しい」
とコメントしているようなので、足元の投資行動と
関係があるかもしれません。

他方、中堅生保では、責任準備金対象債券区分の
公社債を減らし、外債投資を増やしている会社が
いくつか見られます。

経営体力の回復を受けて、リスクテイク方針を
やや見直したというのなら理解できるのですが、
異次元緩和のなかで利息配当金収入の確保を
ねらったものかもしれず、考え方が知りたいところ。

足元の株安・円高の影響も注視していきましょう。

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隔月で連載している「inswatch」で、昨年に続き、
今月は損保のディスクロージャー誌を取り上げました。

昨年は、「inswatchではマニアックすぎる」として
取り上げるのを見送った「損害見積り額の推移表」を
今回はさらっと紹介してしまいました（汗）。

今回、字数の関係で取り上げなかったデータが
海外投融資（特に外国公社債）の推移です。

生保は外債投資のウエートが年々高まっていますが、
損保は会社によりバラつきが大きくなっています。

例えば、東京海上の外国公社債（外貨建）は
総資産の2、3％程度で推移しています。
三井住友海上も3％程度ですが、高まる傾向です。

他方、近年の損保ジャパン日本興亜では10％強、
あいおいニッセイ同和では15％程度を占めています。

これらが全てオープン外債ということではありませんし、
3メガ損保ともに海外で保険事業を展開しているので、
そちらでも為替リスクを取っているようなのですが、
こうして比べてみると、戦略の違いが明らかになりますね。

とりわけ、同じグループでもMSIとADIの運用戦略が
大きく異なるのはなかなか興味深いです。

※道東シリーズ。今回はハマナスの花とオホーツク海です。

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