10月28日のブログで日銀「金融システムレポート」の
生保に関するコラムについて、次のようにコメントしました。
筆者の意図がどうであれ、このコラムの読者が、
「生保の金利（上昇）リスクは銀行よりも大変」
といった誤った印象を持たないことを祈ります。
業態別の金利リスク量
しかし、案の定、今回の生保決算報道のなかで、こんな記事が。
生保各社の９月中間決算では株式の運用リスクが鮮明に
なった半面、歴史的な低金利が続く国債の含み益が
財務基盤の健全性維持に貢献した。
ただ衆院選後に発足する新政権の政策で、財政赤字に対する
市場の懸念が高まれば国債価格が下落（金利上昇）し、
一転して含み損が膨らむ危うさも抱え込んでいる。
（中略）
日銀の試算によると、国債の金利が１％上昇した場合に
発生する評価損は、国内銀行・信用金庫の計５．３兆円に対し、
生保は８兆円で、国債の保有リスクは国内金融機関の中で最大。
金利が上昇に転じれば財務状態は急激に悪化する可能性がある。
（SankeiBiz 11/28）
金利低下で逆ざやが拡大し、生保経営を苦しめているという見方が
一般的ななかで、この記事はむしろ金利は下がったほうがいい、
金利が上昇に転じれば財務状態が急激に悪化する可能性がある、
日銀もそのような試算をしている．．．
少し考えれば変だということがわかりそうなものですが．．．
その「逆ざや」ですが、一部で
「株式から公社債へのシフトが逆ざやを拡大させている」
という論調を耳にしました。
おそらく、日本生命と明治安田生命が「順ざや」なので、
そのように考えたのでしょう。
公表される「逆ざや」は、利息配当金収入を中心とする基礎利回りと
平均予定利率から計算しますので、確かに株式配当金が減れば、
逆ざやが拡大する要因となります。
でも、利息配当金収入に占める株式配当金のウエートは
大手4社で最も大きい日本生命で11％、明治安田生命が10％
（2011年度）と、そもそもあまり大きくありません
それではなぜ両社が「順ざや」なのでしょうか。
中間期のデータはないので、2011年度のデータを見てみましょう。
基礎利回り 平均予定利率
日本 2.69％ 2.61％
第一 2.38％ 2.73％
住友 2.51％ 2.89％
明安 2.33％ 2.25％
日本生命が順ざやなのは、4社のなかで基礎利回りが高く、
平均予定利率もやや低めであること。
明治安田生命は平均予定利率が低いことが主因です。
日本生命の基礎利回りが高いのは、外貨建資産のウエートが
高いことが効いているようです。ヘッジポジションも大きいのですが、
ヘッジコストは基礎利回りに反映されません。
あと、公社債に占める国債のウエートが第一と明治安田よりも
日本、住友は低いので、この影響もあるのかもしれません。
明治安田生命の平均予定利率が低いのは、
一つは団体年金一般勘定のウエートが大きいことがあります。
ただ、その分を考慮しても他社より40～50bpほど低いようです。
追加責任準備金の集中的な積み立てによる効果のほか、
そもそもの負債構造が違うのかもしれません。
参考までに、公表されたEEVをみると（日本生命は非公表）、
明治安田生命の保有契約価値が小さいので疑問に思ったところ、
第一と住友のリスクフリーレートが国債利回りなのに対し、
明治安田は金利スワップレートを使っているためとわかりました。
ということで、少なくとも「株式が多いから順ざや」といった
単純な話ではないということですね。
※写真は横浜市資源循環局（＝ごみ処理を担当）のマスコット
左が「イーオ」、右が「ふや星人ゴミーヨ」だそうです。
ほかにも「へら星人ミーオ」「ふや星人ゴミーナ」がいました。