02. 保険会社の経営分析

保険毎日新聞にインタビュー記事が載りました。1月8日が生保、9日が損保です。
半年前と同じく、単に決算データの解説をするのではなく、決算数値をもとに保険会社の経営内容についてコメントするというもので、恥ずかしながら写真付きです
（8日と9日で写真が微妙に違うようです）

【生保】大きなイベントの影響、色濃く反映

生保では、現時点では各社が掲げる「保障性商品への回帰」が順調かどうか、決算データからではまだわからないというコメントをしました。

ただ、「これまで経営者向け保険に注力していた保険会社や販売チャネルが一般の個人向け保障性商品の販売に戻れるのかというと、結構難しいと思う」
「経営者向け保険は、節税という明確で顕在化しているニーズがあり、かつ、単価が非常に高い。それに比べて保障性商品は、第三分野であればある程度ニーズは顕在化しているかもしれないが、単価は低く、第一分野の商品であれば、個人にしっかりコンサルティングを行い、ニーズを掘り起こさないと売れない。両者はかなり違う世界だと考えている」とも話しています。

外貨建て保険を中心とした国内系生保のリスクテイクについても、やや踏み込んだ話をしています（といっても、いつもここで書いているような内容です）。

【損保】垣間見えたグループ経営のリスク

損保では、自然災害の影響を受けた国内損保事業ではなく、国内生保事業や海外事業に着目したコメントをしました。
国内生保事業については、クロスセルを行う損保系代理店、経営者向け保険に強みを持っていた生保プロ、保険ショップに代表される乗合代理店といったそれぞれのチャネルが経営リスクを抱えており、今回の決算でマネジメントの難しさが垣間見えたという内容です。
海外事業については、MS&ADグループの「のれんの減損」に着目したコメントをしています。

ということで、機会がありましたらご覧ください。

※写真は韓国・釜山の魚市場です。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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25日の保険毎日新聞で「ムーディーズ　強固な基礎利益と資本基盤で『安定的』」という見出しをみて、ため息をついてしまいました。

この記事はムーディーズが12月5日に公表したレポートを紹介したもので、確かにムーディーズのサイトにも、「日本の生命保険会社は低金利にもかかわらず、強固な基礎利益と資本を維持し、2020年の見通しは安定的」とありました。

記事によると、超低金利にもかかわらず、強固な基礎利益を維持しているのは、保険関係利益（危険差益、費差益）が基礎利益の約80％を占めているからで、「利差益が占める割合は約20％にすぎないため、基礎利益は金利変動の影響を受けにくい」とのことです。
しかし、基礎利益が金利変動の影響を受けにくいのは利差益の占める割合が小さいからではなく、基礎利益の運用収益である利息配当金等収入が金利変動の影響をほとんど受けないためです。金利水準が下がっても、過去に購入した公社債の利息には影響しませんよね
（同様に生命表改定の影響も、団体保険を除けば徐々にしか出てきません）。

資本基盤についても、金利低下による負債価値の増大を見ていないようです。ソルベンシーマージン総額の増加トレンドをもって「資本は継続的に増加」というのは誤解と言わざるを得ません。
ムーディーズが日本の生命保険市場にどの程度の影響力があるのかはわかりませんが、本当にこのような理解で保険会社の信用力を評価しているのでしょうか。保険会社の経営者が、「だから基礎利益が重要なんだ」などと考えていないことを祈ります。

たまたま手元に格付投資情報センター（R&I）の肝付アナリストが寄稿した7月の週刊金融財政事情があったので、こちらも確認してみました。

「（基礎利益など）会計上の利益は増加も、ボラティリティが上昇」「経済価値ベースの健全性は再び悪化」「（ハイブリッド証券の発行などにより）ESRは上昇するものの、資産運用リスクが温存されたままでは、市場ストレスに対する脆弱性の大幅な改善にはつながらない」といった、やや厳しめの評価となっているようです。

格付会社によって見解が異なるのは健全な姿ですし、R&Iの評価が正しいとも限りません。
でも、生保経営に対する理解度がこれほど違うというのは、困ったことだと思います。

※なぜか再び東京ドームでした！

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inswatch Vol.1010（2019.12.9）に寄稿した記事をご紹介します。
今回は生保の資産運用について取り上げています。
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一般勘定資産の3割を占める

生保の4-9月期決算の発表があり、各社の9月末の資産構成も公表されました。
過去10年間の国内系生保の資産構成（一般勘定）推移を見ると、外貨建資産の割合が一貫して高まっていったことがわかります。9社合計ベースでは、2009年度末には13％だったものが、この9月末には29％となりました。参考までに、国内株式の割合は約10％でほぼ横ばいです。
外貨建資産には外国株式や海外インフラファンドなども含まれますが、その8割以上は外国公社債です。各社が公表するデリバティブ取引の状況から推測すると、外貨建資産の6割強は為替リスクをヘッジした公社債（いわゆるヘッジ付き外債）が占めているようです。

外債投資の狙い

日本の生保が長期資金の担い手としての社会的な役割を果たしてきたのは事実です。ただし、それはあくまで結果であって、生保はそのために保険料を集めているのではありません。
生保の資産運用に求められる役割は次の2つです。1つは長期にわたる保険契約を全うするため、保険商品に内在する金利リスクをヘッジすること。もう1つは追加的なリスクテイクによりリターンを追求することです。優先順位が高いのは当然ながら前者で、金利変動の影響とどう向き合うかが生保資産運用の最大課題となっています。

外債投資の位置づけは、後者の「追加的なリスクテイクによるリターン追求」です。為替リスクのあるオープン外債ではなく、為替リスクを外したヘッジ付き外債であっても、超長期にわたる保険負債の金利リスクをヘッジしようとする投資行動ではなく、前者の役割ではありません。
ヘッジ付き外債は通常、中長期の外債を購入し、短期間の為替ヘッジを継続して行うというものです。現物とヘッジの期間をずらすことで、生保は円建ての公社債よりも高いリターンをねらうことができます。「円金利があまりに低いので、運用利回りを少しでも高めたい。でも、為替リスクは抱えたくない」ということで、今では生保の主力資産となっています。

「基礎利益」が誤ったインセンティブに

外債投資がここまで増えた理由の１つとして、私は「基礎利益」の存在も大きいとみています。
基礎利益はもともと、「生保は毎期の逆ざやを期間損益では吸収できず、体力をすり減らしているのではないか」という外部からの疑問に答える形で公表された指標です。確かに当時（2000年前後）はメディアや保険評論家による誤った情報も多く、公表には一定の効果があったと思います。
しかし、近年の動きを見ると、外債投資に伴う利息収入の増加が基礎利益を支えていて、生保の基礎的な収益力を示す指標とは言いがたい状況となっています。しかも、外債投資に伴う為替リスクやヘッジコスト、あるいは海外金利リスクは基礎利益に反映されません。「メディアに取り上げられるから」「風評リスクが心配」といった目先の理由で基礎利益の拡大を図るのは、長期にわたる保険契約の全うをむしろ難しくしているように思います。

なお、生保が外貨建て保険の販売を増やしていることも、外貨建資産が増える一因となっています。おそらく国内系9社ベースであれば、外貨建ての保険負債の割合は全体の数％だと思いますが、会社によっては外貨建て保険に注力し、かなりの規模となっているところもあるようです。
ところが、生保業界は外貨建て保険負債の規模を公表していません。外貨建て保険の見合いとしてオープン外債を保有するのと、円建て保険で追加的なリターン確保のためにオープン外債を持つのとでは、やっていることの意味がまるで違います。生保の経営リスクを外部に理解してもらい、それこそ余計な風評を発生させないために、速やかな情報開示を求めます。
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※香港の動きも気になります。

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最近、私よりちょうど20歳若い記者さん（柴田秀並さん）が「生命保険の不都合な真実」という新書を出しました。
2018年から保険業界を担当するようになり（今は金融庁担当とのこと）、取材活動を進めるなかで、生命保険業界が本当に顧客のためになっているのかという疑問を感じたことが、柴田さんが本書を執筆する動機になったようです。
確かに昨年から今年にかけての生命保険業界の話題といえば、外貨建て保険の問題や節税保険をめぐる騒動、乗合代理店へのインセンティブ、そして、かんぽ生命（郵便局）の不正販売と、顧客本位とはかけ離れたことばかりでした。

柴田さんはこう書いています。

「保険の議論をするのは非常にハードルが高い。率直に言って、難しいからだ。一介の新聞記者に対して、業界に精通した人からは『キミが不勉強なだけでみんな知っているよ』とか、『そんなこといまさら書いてどうするの？』といった反応が取材の過程でしばしば返ってきた」

そういう対応もありそうだなあと気の毒に思いつつ、あえて言えば、大手新聞社の記者さんの担当期間が短かすぎるのですね。新聞社のローテーション人事について柴田さんに文句をいっても仕方がないのですが、経済誌のようにある程度じっくり取材活動ができれば、少なくとも決算報道で保険料収入と基礎利益の説明をしておしまいということはなくなるのではないでしょうか。
これから経済価値ベースの規制が入ろうというときに、大手メディアの役割は決して小さくないと思いますので、機会を見つけてインプットを続けていくしかないのかもしれません。

とはいえ、本書は現場でのしっかりした取材をもとに近年の問題を掘り下げているので、生保業界に関心のあるかたには大変参考になると思います
（もし続編があれば、営業職員チャネルについても深掘りしていただきたいです！）。

ちなみに第1章に次のような記述があります。

「ある大手生保の財務企画（資産運用部門の企画部門）にかかわる幹部は、『基礎利益は、会社の成績を見るうえで、いまや弊害のほうが大きいかもしれない』と認めた。だが、それでも業界は表向き、基礎利益の多寡を誇る。『マイナス金利時代には、会社の順位をはかるのは基礎利益ですよ』ある生保企業の広報担当者にこう説得されたことがある。（中略）いま思うと、その人は『確信犯』だったのかもしれない」

確信犯だったらまだいいのですが、本気でそう考えていたら困ってしまいます。

※写真は香港から深圳に入ったところです
（出国・入国審査があります）

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上場生保の4-9月期決算発表がありました。
新契約が大きく減った会社のデータから、生保の「業績」について考えてみましょう。

かんぽ生命の業績上方修正

7月中旬から積極的な勧奨活動を停止した影響で、かんぽ生命の新契約は大きく落ち込みました。個人保険の新契約年換算保険料は前年同期と比べて▲28.7％、7-9月だけだと同▲57.6％でした。通常の営業活動を再開できる時期が見えていないため、通期でも相当な落ち込みが見込まれます。
ところが現行の会計では、新契約の不振は増益要因となります。新契約が減り、当期に計上する収入も減るのですが、それ以上に新契約を獲得するためのコスト（代理店手数料や広告宣伝費など）が減るためです。

日経の報道によると、決算発表翌日の株価が急騰し、その理由として「多くの市場関係者は減益を見込んでいたが一転増益となったことで、好感した買いが膨らんだ」とのこと。そんなバカなと思うのですが、株価が上がったのは確かなので、何か別の理由があるのでしょう。
新契約の減少は当期の会計利益を増やす要因とはいえ、会社価値への影響はどう考えてもマイナスです。すでに株価には織り込まれていたのかもしれませんが、さすがに新契約がこれだけ減れば新契約EVはかなり減ったでしょうし、加えて、将来にわたり新契約を獲得する力（＝のれん）も影響を受けているでしょう。

経営者保険ブームの反動

4-9月期決算を発表した生保のなかで、中小企業市場に事業基盤を持つ大同生命と、昨年、経営者保険が大ヒットしたネオファースト生命の新契約年換算保険料は、いずれも大きく落ち込みました
（大同生命は前年同期比▲60.9％、ネオファースト生命は同▲93％）。

しかし、大同生命の会計損益は好調でした。「新契約高の減少に伴う標準責任準備金積増負担の減少を主因に」という説明があり、基礎利益も中間純利益も増益となっています。
他方で大同生命はEVを公表しており、4-9月期の新契約EVは前年度の3割強にとどまっているとのこと。金利水準の影響などもあるかとは思いますが、さすがに新契約の減少が影響しているのでしょう。

ネオファースト生命のほうは、もう少しややこしいことになっています。
新契約年換算保険料が大きく落ち込む一方、新契約件数は増加となり、中間純利益は減益で、新契約EVは半減という結果でした。
主力商品が経営者保険から第三分野にガラッと変わったため、会計損益は新契約獲得コストがかさんで減益となったようです。新契約EVは、前年同期の経営者保険のボリュームが非常に大きかったため、第三分野だけでは追いつかず、前年に比べると大きく減ったということなのでしょう。

生保で「業績」というと、会計損益のことを指す場合もあれば、契約獲得状況を指すこともあります。
いずれにしても、知りたいことは「業績」の数値そのものではなく、その結果として会社価値がどう変化したかであるはずなので、公表された手掛かりを上手に使っていきたいものです。

※親知らずを抜きました（涙）

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大手保険グループの東京海上とSOMPOがたまたま同じ日（10月3日）に投資案件について公表しました。
その内容はそれぞれの経営戦略を象徴しているかのようでした。

米国保険事業を強化

東京海上ホールディングスが公表したのは米国保険事業の買収です。
HNW（High Net Worth、富裕層）向けに特化したスペシャルティ保険グループPrivilege Underwriters（ピュアグループ）を31億米ドルで買収するというもので、米国での大型買収は2008年のフィラデルフィア（買収金額は約5000億円）、2011年のデルファイ（約2000億円）、2015年のHCC（約9000億円）に続くものとなります。

このピュアグループのビジネスモデルが興味深いのはフィー主体というところです。
ピュアグループはあくまで保険契約者が所有するレシプロカル（≒共済）の業務運営を行うのであって、引受リスクをコントロールすることで利益を得る通常の保険事業とは異なるのですね。

なお、本件は「当社が目指す『持続的な利益成長と分散の効いた事業ポートフォリオ』の実現の一環」とのことです。ただし、地域分散という観点からすると、米国事業への集中度合いは際立っています。
というのも、東京海上が5月に公表した事業別利益（2019年度予想）3730億円のうち、国内損保1420億円に対し、海外保険は1770億円で、このうち北米が1590億円です。北米が海外事業の9割近くを占めていて、かつ、国内損保を上回っている状況なのです。今回の買収によって、北米の利益ウエートが一層高まることになりますね。

シェアリングエコノミー市場への展開

SOMPOホールディングスが公表したのは駐車場シェアリング事業への新規参入です。
駐車場シェアリング事業の最大手であるakippa（アキッパ）社の株式を取得し、関連会社化しました（持ち分は33.4％）。

シェアリングサービスは日本でも徐々に普及しつつありますが、駐車場シェアリングは比較的新しい分野で、アキッパ社が事業を始めたのは2014年とのこと。
現在の会員数は約150万人、駐車場の拠点数は全国で約3万ですが、SOMPOグループの保険代理店が駐車場を開拓することで、2022年には駐車場拠点を20万に拡大し、会員数1000万人を目指すそうです。

SOMPOグループは2019年に入り、個人間カーシェアリング事業とマイカーリース事業に参入（いずれもDeNAと合弁）するなど、MaaSと呼ばれる移動のサービス化に取り組んでいます。
本件自体の投資規模は10億円単位だと思いますが、将来を見据えた布石として興味深いものと言えるでしょう。

※この週末は地元のお祭りです。

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生保の4-6月期決算が出そろったようです。
経営者保険の販売が多かったと考えられる会社の契約動向を確認してみました。

特化型の会社

経営者保険に特化した戦略をとっている会社（エヌエヌ生命など）や、経営者向けが多かったとみられる会社（マニュライフ生命、FWD富士生命など）では、個人保険の新契約年換算保険料（ANP）が、まるでジェットコースターのような動きをしています。1-3月期に急増した後、この4-6月期には一転して急減となり、前年同期を大幅に下回る水準となりました。

例えばエヌエヌ生命、マニュライフ生命の新契約ANPは次のとおりです。

　　　　　　10-12月　1-3月　4-6月
　エヌエヌ　　259　　644　　29億円
　マニュ　　　234　　375　　51

　　　　　　前期比　　前年同期比
　エヌエヌ　△95.4％　△84.7％
　マニュ　　△86.4　　△68.4

損保系生保

特化型の会社ほどではありませんが、損保系生保の新契約ANPも4-6月期は前期比および前年同期比で大きく落ち込みました。
経営者保険以外の要素も加わっているとは思いますが、損保代理店による生保クロスセルや保険ショップでの販売が中心であれば、ここまで前年同期比で落ち込むとは考えにくいです。

　　　　　　前期比　　前年同期比
　あんしん　△55.3％　△58.6％
　MSA　　　△49.1　　△29.1
　ひまわり　△45.7　　△38.9

大手生保など

日本生命は前期比では落ち込んでいるものの、前年同期比ではそうでもありません。会社全体で見れば、主力商品を販売しつつ、経営者保険にも力を入れていたということかもしれませんが、銀行窓販による増収が下支えとなった面もあるようです。
参考までに、日本生命グループの営業職員等チャネルは前年同期比△19.1％でした。

第一生命グループ（第一生命とネオファースト生命）は前期比、前年同期比ともに大きく落ち込んでいます。グループとして経営者保険にかなり傾斜していたと言うべきか、あるいは、ネオファースト生命の経営者保険が大ヒットしていたと言うべきなのか、評価が分かれそうです。
もっとも、第一生命だけでは前年同期比△3.9％で、落ち込みは軽微でした（銀行窓販は第一フロンティア生命が担当）。

　　　　　　前期比　　前年同期比
　日本　　　△52.6％　△15.1％
　第一G 　　△62.5　　△55.8
　住友　　　△ 9.1　　△13.2
　明治安田　△31.6　　△31.6

コンサルティングセールスを主力とする2社（ソニー生命、プルデンシャル生命）も年払保険料がそこそこ大きく、数値もジェットコースター型となっています。
ただし、特化型の会社とはちがい、前年同期比ではそれほど落ち込んでいないので、経営者保険の落ち込みをそれ以外の保険販売でカバーできたということかもしれません。

　　　　　10-12月　1-3月　4-6月
　ソニー　　150　　277　　140億円
　POJ 　　　183　　273　　163

　　　　　　前期比　　前年同期比
　ソニー　　△49.4％　△12.6％
　POJ　　　△40.2　　△ 6.1

公表データからわかるのはこのくらいでしょうか。

※写真は沼津港です（8/4撮影）

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7月9日と10日の保険毎日新聞に私のインタビュー記事が載りました。
いずれも2018年度決算の総括と19年度の展望ということで、9日が生保、10日が損保でした。
これまでブログで紹介した決算関連のコメントと基本的には同じ内容ですが、以下のような話もしています。

基礎利益について（9日）

「もともと基礎利益という指標は、生保業界で破綻した会社が出たり、毎年多額の逆ざやが計上されていたりした時代に、『生保会社は、逆ざやが危険差益や費差益で埋めきれないで、支払余力を取り崩して身を削っているので、何年間かたつと支払余力がなくなってしまうのではないか』という外部からの誤った見方に対する反論として、三利源損益を見せる代わりに、それらの合算に近い基礎利益という指標を開発し、公表したという経緯がある。（中略）当時は意味があったのかもしれないが、今の状況では基礎利益に意味を見いだすのは難しい。メディアで取り上げるから経営が重視せざるを得ないというおかしなことになっている」

損保の事業費構造（10日）

「各社の事業費率の構造のうち、諸手数料および集金費、つまり、代理店手数料まわりの部分は高止まりしており、場合によっては正味収入保険料に対して上昇している。（中略）代理店の大型化に伴い、代理店手数料テーブル（水準）が高い代理店の募集人が増えた結果だとは思うが、この状況を保険会社としていつまで許容できるのか。今後の動向に注目していきたい」

海外展開の影響（10日）

「今後、海外事業における収益の貢献が一定程度を占める保険グループでは、かつてのように国内中心の事業運営で、国内の経営陣だけが経営を担っていくことは難しくなってくるだろう。仮に海外で買収した企業には高い規律を求め、リスクに対する高いリターンを要求する一方で、国内では従来通りの『シェア重視』『利益よりはトップラインを重視』といったダブルスタンダードになっている保険グループがあるならば、今後はそうしたグループ運営はできなくなっていくだろう。（中略）保険グループが海外事業に注力すればするだけ、より経営の変革を迫られることになるだろうし、また、そうあるべきだと思っている」

※歩くのが不自由になって、エレベーターやエスカレーターのありがたさを実感しています。

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生命保険文化センターの論文集「生命保険論集」の第207号（6月20日発行）に論文が載りました。
タイトルは「生命保険業界における経済価値ベース評価の活用状況に関する考察」です。
1年くらいたつと文化センターのサイトから論文を読めるようになるのですが、ざっと中身をご紹介しましょう。

総資産5兆円超では全社が活用

いよいよ経済価値ベースのソルベンシー規制の導入に向けた検討が進みつつある（例えば有識者会議の設置やフィールドテストの毎年実施など）とはいえ、まだ導入時期が固まっていない状況下において、経済価値ベースの評価に基づく経営管理が生保業界にどの程度浸透したと言えるのか。本稿はこれを公表資料から探ったものです。

経営管理という、外部からは把握が難しいテーマではあるのですが、本稿ではまず、公表資料における経済価値ベースの経営管理に関する記述を調査してみました。
具体的には、生保41社が2018年に公表したディスクロージャー誌に経済価値ベースの経営管理に関する記述があるかどうかを確認しました。記述の有無を判断する際、「経済価値」という記述のほか、「市場整合的な手法」「資産と負債を時価評価」「新契約価値で評価」などの記述も含めています。

もちろん、2018年のディスクロ誌に経済価値に関する記述がなかったからといって、その会社が経済価値ベースの評価を経営管理に取り入れていないと判断するのは無理があります。ただ、記述がある会社に関しては、少なくとも何らかの形で経済価値ベース評価を活用していると判断できます。
調査の結果、41社のうち23社で何らかの記述があり、さらに、総資産が5兆円を超える18社については全社で記述がありました。

活用は道半ばと総括

次に、経済価値ベースの評価が実際の経営管理に活用されている可能性、あるいは活用されているとは考えにくい状況証拠をいくつか挙げてみました。

活用されている可能性を示唆する状況証拠としては、近年の大手・中堅各社における資本調達（主に劣後債務の調達）ラッシュがあります。ソルベンシーマージン比率は高水準で推移し、基礎利益や当期純利益は微増傾向にもかかわらず調達ラッシュが起きているのは、長期金利の水準が下がり、経済価値ベースでみた健全性が悪化したためと考えるのが自然です。

その一方で、金利が下がり、経済価値ベースでみた健全性が悪化した状況下における対応として、それまでのリスク抑制姿勢（特に金利リスク）を改め、金利リスクの更なる抑制をやめ、さらに新たな資産運用リスクをとるという行動をどう理解したらいいのでしょうか。
同じモノサシを使った行動とはとても考えにくく、経済価値ベース評価が示す経営内容への対応よりも、経営として優先すべき何かがあると理解するほかありません。

こうした趣旨の論文ですので、機会がありましたら、ぜひご覧いただければと思います。

※築地市場の解体がだいぶ進みました。
　下の写真は正門跡です。

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直近のinswatch Vol.984（2019.6.10）に執筆した記事のご紹介です。
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2018年度の国内系生保11社の決算データを見ると、「増収」「増益」といった見かけの好調さと実態の厳しさのギャップが非常に大きいことがうかがえます。

「増収」は外貨建て保険の販売増

個人分野の保険料等収入は11社合計で前期比6200億円の増収でした（第一フロンティア生命、フコクしんらい生命を含む）。このうち銀行窓販による保険料収入の増収が6700億円程度（大樹生命を除く）とのことなので、銀行窓販による保険料収入の多くが一時払いの外貨建て貯蓄性保険であることを踏まえると、増収は外貨建て保険の販売増によるものと説明できてしまいます。
裏を返せば、経営者保険の販売が絶好調だったにもかかわらず、外貨建て保険の増収がなければ保険料等収入はマイナスだったわけです。要は貯蓄性商品の販売が多ければ増収、少なければ減収となるのが保険料等収入なので、この指標は生保ビジネスの一部分だけを示しているにすぎません。

では、銀行窓販以外の生保ビジネスはどうだったのかといえば、第三分野で増収を果たした会社もあれば、新契約件数が今ひとつ伸び悩んだ会社もあり、統一感はありません。ただし、昨年度は経営者向け保険が好調だったことを考慮すると、今年度の業績がかなり下振れする会社も出てくるのではないかと思います。

「増益」は外貨建て資産の利息収入が貢献

次は「増益」についてです。昨年度は大手を中心に、基礎利益が増益となる会社が目立ちました。
基礎利益（最低保証リスク対応の影響を除く）は11社合計で1300億円の増収でした。このうち逆ざや（順ざや）額の改善効果が1000億円、それ以外が300億円でした。それ以外がプラスになったのは３社だけで、何か特殊要因がありそうですが、いずれにしても、基礎利益の増益には逆ざや（順ざや）額の改善が大きかったことがわかります。11社合計で見ると、平均予定利率の低下による効果が大きく、さらに、会社によっては利息配当金等収入の増加も貢献しています。
利息配当金等収入の内訳は現時点では公表されていません。前々年度データによると、外債投資の増加とともに外国証券利息・配当金収入の割合が概ね３、４割まで高まっていることが確認できます（ソニー生命、かんぽ生命を除く）。外債投資の残高は年々増えているので、昨年度はさらに高まったかもしれません。
基礎利益には安定的に貢献しても、外債投資ですから、為替リスクや海外金利の変動リスク、外国債の信用リスクなど、運用リスクを伴う投資を増やした結果の、これまた一部分だけを見ているにすぎません。

実態はどうだったのか

では、全体として生保の損益はどうだったのかといえば、30年国債利回りが0.5％まで下がってしまった影響は大きく、各社が公表するＥＶ（エンベディッド・バリュー）をご覧いただければ、厳しさの一端をうかがうことができます。
昨年度も生保各社は、健全性指標を下支えするべく劣後債務の調達を相次いで行いました（日本生命、第一生命、明治安田生命、かんぽ生命など）。このことだけを見ても、国内系生保が少なくとも好決算で浮かれた状況にはないことがわかります。

実のところ、２月に行われた「生命保険協会との意見交換会において金融庁が提起した主な論点」には、「今後クレジット市場全般において、リスクが顕在化した際には、保険会社の財務にも、相応の影響を与えるのではないかと考えている」「最近のドル円の為替ヘッジコストの上昇は、外国証券による運用成果にも大きな影響があるものと考えている」という辛口の記述がありました。
浮かれているのはメディアと保険販売の現場だけとならないよう、生保経営の実態をしっかり確認していく必要がありそうです。
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なお、今週の週刊ダイヤモンドの保険特集でも、同じく生保の経営内容に関する分析記事を執筆していますので、機会がありましたらこちらもご覧いただければ幸いです。

※写真は横浜・みなとみらいです。

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