02. 保険会社の経営分析

台風18号は九州・沖縄から北海道まで
広い地域で被害をもたらした模様です。
以前に比べ、北海道でも台風の被害が
目立つように思います。

この機会に日本および世界の自然災害による
保険金支払いの上位を確認してみましょう。

日本損害保険協会の調査によると、
日本の上位は次のとおりです。

１．東日本大震災（2011/3）　　1兆3113億円
２．平成3年台風19号（1991/9）　　5680億円
３．平成16年台風18号（2004/9）　3874億円
４．平成28年熊本地震（2016/4）　3753億円
５．平成26年2月雪害（2014/2）　　3224億円

世界の上位は、スイス再保険が毎年刊行する
「SIGMA」のデータを見てみましょう
（1970年以降。金額は2016年価格に換算）。

１．ハリケーン・カトリーナ（2005/8、米国）
　　807億米ドル
２．東日本大震災（2011/3、日本）
　　373億米ドル
３．ハリケーン・サンディ（2012/10、米国など）
　　301億米ドル
４．ハリケーン・アンドリュー（1992/8、米国など）
　　274億米ドル
５．同時多発テロ（2011/9、米国）　255億米ドル

東日本大震災の支払額が損保協会のデータより
大きいですが、損保協会のデータは家計向けの
地震保険が対象なので、企業向け地震保険や
JA共済の支払額（JA共済は9361億円の支払）
などを含めると、このような数値になるのでしょう。

ちなみにSIGMA調査では、1991年の台風19号は
100億米ドルとなっていて、損保協会との違いは、
JA共済の1488億円とインフレ調整で概ね説明
できそうです。

SIGMA調査の10位は2011年タイの洪水です。
160億米ドルのかなりの部分を日本の保険会社が
支払ったと見られますので、日本の支払額2位は
実質的にはこちらになりそうです。

8月末に米国に上陸したハリケーン・ハービーの
支払見込額は、AIR Worldwideで100億米ドル超、
RMSで250～350億米ドルだそうです。
最近のイルマのほうは、AIRで320～500億米ドル
とのことなので（RMSは未公表）、2つ合わせると
かなり大きな金額となりそうです。

※写真は父が趣味で描いている絵です。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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生保の4-6月期決算が概ね出そろいました。
今回のinswatchでは大手４社と損保系生保の
業績動向をレポートしましたが、こちらでは
別の視点をご紹介しましょう。

標準利率引き下げに伴う料率見直しもあり、
保険料収入がどこまで落ち込むか注目して
いたのですが、国内系生保に関して言えば、
意外に減らなかったという印象です。

国内系生保9社の保険料収入の推移は
以下のとおりでした。

　＜2015年度＞
　　4-6月期　7-9月期　10-12月期　1-3月期
　　4.5兆円　　4.6兆円　　4.2兆円　　5.0兆円

　＜2016年度＞
　　4-6月期　7-9月期　10-12月期　1-3月期
　　4.1兆円　　4.0兆円　　4.0兆円　　3.8兆円

　＜2017年度＞
　　4-6月期
　　3.6兆円

つまり、2016年度の収入の落ち込みに比べ、
減収はそれほどでもなかったとも言えます
（それなりに減ってはいますが…）。

おそらく、銀行チャネルの一時払終身保険の
販売がすでに収束していたため、4-6月期の
生保マネーは前期比ではあまり減らなかった
のでしょう
（ちなみに平準払の個人年金は激減した模様）。

その生保マネーがどこに行ったかといえば、
引き続き外貨建資産に向かったとみられます。
ヘッジ状況を公表している会社にかぎれば、
前期末に比べ、為替リスクをやや高めている
模様です。

他方、金利リスクや非金利の資産運用リスク
に関しては、大規模な変化はないにしても、
会社により考え方が多少は異なるようでして、
よく見ると興味深い結果となっています。

※左の写真は佐世保の防空壕を活用した商店街。
　右は佐世保バーガーです。

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とある会合で、保険会社の健全性指標
（ソルベンシー・マージン比率などですね）
について議論をする機会があり、そのなかで

「新しい会社のソルベンシー・マージン比率は
　総じて高いけど、健全性を把握する指標として
　役に立つのか」

という話になりました。

私の結論は、「単年度の比率だけを見ても、
あまり健全性の手掛かりにはならない」です。

当然ながら、事業を始めたばかりの会社は
保有契約が少ないため、保険引受リスクや
資産運用リスクが自己資本に比べて小さく、
ソルベンシー・マージン比率（以下SMR）は
高くなります
（1年後に大きく下がることはありますが…）。

しかし、考えてみれば、そもそも新設会社は
ビジネスモデルが確立できていないため、
事業そのもののリスクが非常に大きいはず。
ただ、このリスクを数値で表すのは困難です。

ですので、SMRでは新しい会社の健全性は
うまく示されていないと考えるべきでしょう。

では、基礎利益や当期損益はどうかといえば、
これらも残念ながらあまり役に立ちません。

特に生保事業では、新しい会社のように
保有契約に対して新契約のウエートが大きい
会社の場合、基礎利益や当期損益が小さく
出る傾向があります。
これは、新契約を獲得する際、販売経費など
コストがかさむため、売れば売るほど利益が
圧迫されてしまうためです。

それでは何を見たらいいのかという話ですが、
そもそも新設会社の経営リスクは大きいという
認識をお持ちいただいたうえで、「良質な契約を
順調に獲得しているか」なのでしょう。

契約数が少なければ初期投資の回収が遅れる
ばかりでなく、死亡率や発生率が安定せず、
収支の振れが大きくなってしまいます。

とはいえ、単に契約を増やせばいいのではなく、
良質な契約でなければ、数年後の収支が著しく
悪化することもありえます。
保有契約の動向とともに、新契約EVや発生率
など、契約の質の手掛かりとなる指標を探し、
ウォッチしていくことのが現実的でしょう。

なお、歴史の浅い会社では初期投資がかさみ、
歴史の長い会社とは資金繰りの構造が異なる点
にも注意が必要です（油断できないという意味）。
再保険を積極的に活用しているのであれば、
再保険活用の目的や出再先の信用リスクなども
注目事項です。公表資料だけでは難しいですが…

※写真は東海道・薩?（さった）峠です。

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今年から金融庁のサイトで、「業界団体との
意見交換会において金融庁が提起した論点」
を公表するようになり、生命保険協会および
日本損害保険協会のものが出ています
（保険は2月以来の公表です）。

事務年度の終盤に行われた会合なので、
行政の取り組みの一端がうかがえます。

例えば［生命保険協会］を見ると、
「持続可能な収益構造等に関するモニタリング」
として、各社のコスト構造や保有契約の収益構造
について、次のような分析結果を示しています。

・全体の事業費に占める固定的な経費（ランニング
　コスト）の割合が多くの社で70％前後となっている
　など、販売が伸び悩んだ場合におけるコスト構造
　の弾力性は高くないと考えられる。

・いずれの社も保有契約全体で見れば、経済的
　ショックが起こらないという前提のもとでは
　今後も健全性を確保できる見込みであった。

・内部留保が更に蓄積されていった場合、資産
　運用高度化等を通じて利益を確保し、逆ザヤ
　契約からの損失をカバーすることや、内部留保
　の蓄積により健全性を維持することに加えて、
　利益や内部留保の一部を配当などによって保険
　契約者へ還元することをより意識すべき局面が
　いずれ訪れることとなる。

市場が縮小してもビジネスモデルが成り立つかを
見るには、新契約で利益を確保し続けることが
できるかも大事だと思うのですが、そこについては
特段言及はなかったようです。

「全体の事業費」も気になりますね。ここで言う
事業費とはどのような数字なのでしょうか。

まあ、さすがに損益計算書の事業費そのものでは
ないですよね。そうだとすると、保有契約に対する
新契約が多い会社は固定的な経費の割合が低く、
「コスト構造の弾力性が高い」となってしまうので。

「保有契約全体で見れば・・・今後も健全性を確保」
という記述も気になります。ストレスシナリオ下でも
現行会計ベースの利益を持続的に確保できる
という意味でしょうか。

文中に「逆ザヤ契約からの損失をカバー」とあり、
あくまで現行会計ベースの利益や内部留保の話を
しているようですが、他方で両協会の［共通事項］
の「統合的リスク管理の高度化」を見ると、

・（前略）持続的な成長性や収益性に資する態勢が
　整備・運用されているかという観点から、統合的
　リスク管理に係るモニタリングを実施した。

・リスク対比リターン指標であるROR（リターンオン
　リスク）の管理等を通じ、全社ベースでリスクと
　リターンのバランスを取る取組みが徐々に浸透し
　てきているが、セグメント別や商品別等の詳細な
　区分での取組みは今後の課題。

とあり、こちらの「リターン」は現行会計ベースとは
考えにくいです（リスクと対比するものなので）。

片や「持続可能な収益構造」、こちらは「持続的な
成長性や収益性」ということなのですが、果たして
両者の関係はどうなっているのか、話を聞いた
生命保険会社の首脳は混乱したかもしれません。

いずれにしても、おそらく詳細は「金融レポート」に
掲載されるのではないかと予想されますので、
楽しみに待ちましょう。

※写真は「宮城の小京都」村田の町並みです。

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ある生保の決算説明会で専門紙の記者から
次のように聞かれました。

「減収減益という結果だけど、話を聞くと、
　資産運用を積極化し、配当も出している。
　今回は果たしてどんな決算だったのか？」

報道では「マイナス金利が響き、減収」などと
保険料収入が減ったことばかりが注目され、
あとは基礎利益の解説が多少あるだけ。
確かに決算がよかったのか悪かったのか
これでは悩むのも無理はありません。

会社価値という観点から単純に１期前
（2016年3月末）と2017年3月末を比べると、
主に第三分野の保有契約積み上げに加え、
長期金利や株価の上昇により、ポジティブと
言うべきなのでしょう。

例えば各社が公表するEVを見ると、いずれも
数値が拡大しています
（日本、朝日、富国は非公表）。

ただし、金利のミスマッチは総じて広がり、
外貨建資産など資産運用リスクも増えてます。

また、各社とも保障性商品の販売に一段と
舵を切ったと思いきや、保険料収入の減収は
銀行窓販をはじめ一時払商品によるもので、
平準払の個人年金など（＝収益性は低い）は
相当売れた模様です。

しかも、期中にはイールドカーブが極端に
フラット化し、健全性に余裕がなくなりました。
各社は劣後調達などに動きましたが、
再び金利が下がれば依然厳しいと思います
（もちろん個社による違いはありそうですが）。

ですので、「総じて厳しい決算だった」という
生保首脳のコメントは減収だからではなく、
基礎利益が減ったからでもありません。

メディアへの苦言となってしまいますが、
「保険料収入」では、必ずしも主力ではない
一時払の貯蓄性商品の動きだけを説明する
ことになってしまうので、販売動向を伝えたい
のであれば、他の指標を使い、各社が主力と
する営業職員チャネルや主力商品の動きを
解説すべきでしょう。

基礎利益（≒3利源）に関しても、もともとは
逆ざやを他の差益でカバーしていることを
示すために開示されるようになったものであり、
これで期間損益を語るのは無理がありますし、
ここまで外債投資が増えると、もはや何を
表しているかわからなくなっています
（外債投資で利息配当金収入が増えるため）。

せっかく各社が年換算保険料やその内訳、
EVや新契約価値などを示しているのですから、
記事ではこれらを活用してほしいです。
有力メディアが「保険料収入」と「基礎利益」に
こだわり続けると、保険会社の経営判断にも
悪影響を及ぼしますので。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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先週、日本生命と明治安田生命が中期経営計画
（日本生命は新計画への切替）を発表しています。

上場保険会社では半年ごとのIRミーティング等で
経営計画に関する詳細な説明があるのですが、
相互会社は入手できる情報が限られているので、
これらは経営の考えを知る貴重な機会です。

いずれもマイナス金利政策下での厳しい環境が
続くなかで新たに策定した計画ということで、
私が気になった部分をご紹介します
（全体像はそれぞれのリンク先をご覧ください）。

＜日本生命＞
2017-2020年度 中期経営計画 【PDF】

2015年度からの3カ年計画の途中ですが、
マイナス金利政策下での歴史的低金利を受け、
事業戦略を見直し、新たな中計を策定しました。

成長戦略として「超低金利下での収益性向上」
の実現を掲げ、

超低金利下で顧客ニーズと収益性の両立を
前面に打ち出しています
（具体的な取り組みは今後でしょうか？）。

「超低金利下でも着実な成長を果たすべく、
　経営戦略の根幹にERMを位置付けて経営」

というERMに関する説明もあり、

「グループベースに加えて、保険子会社ごと、
　領域ごとに経済価値指標を用いたPDCAを実施」

「経済価値ベースでの収益性・効率性・健全性
　管理を強化」

と、経済価値ベースでの管理を強調しているのも
注目です。

＜明治安田生命＞
MYイノベーション2020 【PDF】

「明治安田NEXTチャレンジプログラム」に続く
新たな3カ年計画です。

明治安田生命にとっても超低金利の影響は、
決して小さくないと思うのですが、発表資料には
超低金利を意識した記述はほぼ見られません
（あえてそうしているのかもしれません）。

2019年度目標値として今回から新たに、

「資本効率指標（RoEEV）：年平均6％程度を
　安定的に確保」

「経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR）
　：160％以上」

が加わりました。

日本の上場保険会社の大半がこれらの指標を
自主的に公表し、アナリストや投資家との対話に
活用していますが、おそらく明治安田生命も
何らかの指標を公表していくのでしょう。

ただし、注記を見ると、それぞれ
「2016年度末見込の運用環境に基づく数値」
「想定運用環境を前提とした数値」とありまして、
市場変動の影響は目標値の対象外だそうです。

中計に沿って、資産運用収益力を強めたり、
ERMでリスク・リターン運営を行ったりしても、
資産運用によるリスクテイクは、実現益として
純資産を積み上げないと、目標達成には貢献
しないはず（インカムゲインを除く）。

運用強化のターゲットはクレジット投融資なので
これでOKという割り切りなのかもしれませんが、
ステークホルダーであれば、もう少し説明が
ほしいでしょうね。

※写真は岡山県の港町・牛窓です。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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生保の第3四半期（2017年4-12月期）決算が
出そろいました。

報道では4-12月期の減収減益を伝えるものが
多かったようですが、10-12月期に限って見れば、
トランプ相場による株高や円安の恩恵を受け、
それほど悪い四半期ではなかったようです。

EVを公表している上場会社の数値からも、
悪い決算ではなかったことがうかがえます。

ただ、外貨建資産のウエートが一段と高まり、
大手生保では一般勘定資産の20～30％に
達しています。

さて、例によって、10-12月期の保険料収入を
引き算して確認してみました。

大手は日本、第一、明治安田が減収となる一方、
住友は7-9月期を上回る保険料収入となりました。
同社の新契約年換算保険料を確認すると、
個人年金が7-9月期を上回る水準で売れています。
逆張り戦略なのでしょうか？

銀行窓販の保険料収入も総じて細っているようで、
第一フロンティアや三井住友海上プライマリー
といった窓販専門会社の減収が目立ちました。

※写真は韓国南西部の港町、木浦です。
　旧東本願寺が残っていました。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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東京に初雪の降った24日、非上場生保の
4-9月期決算発表がありました。

マイナス金利政策後の経営環境を受け、
各社がどのような戦略をとっているのか。
トップラインだけを見ても、各社の方針が
結構違うことがうかがえました。

例えば、大手4社の保険料等収入
（個人保険分野）はご覧の通りです。

　日本　15310億円（▲1434億円）
　第一　 9342億円（ ＋270億円）
　住友　14967億円（＋4104億円）
　明安　 8765億円（▲3292億円）

　第一フロンティア生命　5406億円
　　　　　　　　　　　　　（▲4513億円）
　　（　）は前年同期差

日本生命の減収は銀行窓販が大半を占め、
営業職員チャネルは個人年金の増収により
むしろ増収の模様です。
ブログでも取り上げた「長寿生存保険」も
寄与しているとみられます。

第一生命は単体増収、連結減収です。
窓販に特化した第一フロンティア生命の
販売抑制が連結減収に反映しています。
単体の増収は個人年金が大きいようです
（年換算保険料が倍増）。

住友生命は保険料収入を大きく伸ばしました。
銀行窓販も増収のようですが、資料によると
平準払の個人年金の販売増加が主因とのこと。
若年層を取り込むため、入り口のツールとして
個人年金を販売し、次の保障性商品に
つなげる戦略なのでしょう。

明治安田生命は銀行窓販、営業職員ともに
減収となりました。特に銀行窓販の主力は
円建商品なので、販売抑制を強めたのでしょう。
営業職員でも平準払いに注力したとのことで、
第三分野の年換算保険料は二ケタ増です。

いつも目の敵にしている（？）保険料等収入も
このように使うと役に立ちますね。
もちろん、トップライン以外でも今回はいろいろ
見どころがあるようです。

※都心で雪景色は見られませんでしたが、
　朝の交通機関は大変なことになっていました。

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3メガ損保の2016年度第2四半期（4-9月期）
決算発表がありました。

前年同期に比べ自然災害が少なかったことや、
前年に見られた火災保険の駆け込みの反動減
などが公表資料からうかがえます。
政策株式の継続的な売却も確認できますね。

それにしても、近年の相次ぐ買収により、
海外事業の存在感は一段と大きくなりました。

例えば東京海上グループの正味収入保険料
（連結ベース）の内訳は次のとおりです。

　東京海上日動　10586億円（62％）
　日新火災　　　　　 709億円（　4％）
　海外保険会社　 5593億円（33％）
　合計　　　　　　　17008億円

生命保険料でも、全体で4344億円のうち
海外保険会社が1467億円を占めています。

MS&ADグループはアムリン買収が寄与し、
海外収入が一気に増えました。
以下が連結正味収入保険料の内訳です。

　MSI　　　　　　　　7566億円（41％）
　ADI　　　　　　　　6094億円（33％）
　海外保険会社　 4514億円（25％）
　合計　　　　　　 18393億円
　　
SOMPOグループは他の2グループに比べると
海外事業のウエートは限られています。
連結正味収入保険料の内訳は次のとおり。

　損保ジャパン日本興亜　 10874億円（85％）
　海外連結子会社　　　　　　1673億円（13％）
　合計　　　　　　　　　　　　　12795億円

ただし、エンデュランス買収が実現すると、
通年で2000億円程度の正味収入保険料が
加わることになります。

かつての国内損保事業に集中していた状態、
すなわち、日本の自然災害リスク（地震、台風）
による影響が非常に大きかった姿に比べると、
リスク分散が進んだのは確かでしょう。

あとは買収先がリスクをコントロールしながら
中長期的に投資に見合うリターンを上げることが
できるかどうか。
持株会社の経営管理がいかに機能するかが
問われるのだと思います。

※福井ではトラム（路面電車）が普通の鉄道に
　乗り入れていました。

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生保の四半期開示を時系列でみると、いくつかの会社で
2013年頃から解約返戻金が高水準で推移していました。
ただ、昨年後半から減少に転じ、ピークは過ぎた模様です。

解約返戻金が多かったのは、オリックス（ハートフォード）、
エヌエヌ（旧アイエヌジー）、三井住友海上プライマリー、
東京海上日動フィナンシャル、マニュライフ、などなど。

この顔ぶれは、かつて銀行チャネルで変額個人年金の
販売上位だった会社ですね。

第二次安倍内閣が発足した2012年末の少し前からの
株価上昇で、2000年代前半に購入し、元本割れしていた
変額年金の時価が元本を上回るまで回復したのでしょう。

最低保証があるのに解約するのは、預金代替として
変額年金を購入していた契約者が、再び元本割れとなる
事態を嫌ったのかもしれませんし、あくまで想像ですが、
銀行に勧められ、他の商品に切り替えたのかもしれません
（変額年金を買うときも銀行に勧められたはずですし…）。

このあたりの現場情報がわかれば、手数料開示などの
議論をするに際し、参考になりそうですね。

それでは、高水準だった変額年金の解約返戻金が、
昨年後半あたりからなぜ落ち着いたのでしょうか。

2万円だった日経平均株価が16000円まで下がったように、
変額年金の時価が再び下落した影響はありそうです。

直近の2016年4-6月期は、その前の期に比べると
株価下落の影響はマイルドだったはずなのですが、
解約が落ち着いているにもかかわらず、変額年金の
資産残高は前の期並みに減っています
（時価下落以外の影響も考えられますが…）。

あるいは、時価が回復したら現金化したいという契約者は
概ね解約してしまい、年金として受け取ろうという層が
残っているという可能性もありますね。

このあたりの契約者行動は、おそらく日本の変額年金の
輸入元である米国とは同じではないように思います。

※築地市場の正門にあった移転案内が撤去されていました。
　環状２号の工事はどうなってしまうのでしょう（写真右）。　

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