02. 保険会社の経営分析

先週、日本生命と明治安田生命が中期経営計画
（日本生命は新計画への切替）を発表しています。

上場保険会社では半年ごとのIRミーティング等で
経営計画に関する詳細な説明があるのですが、
相互会社は入手できる情報が限られているので、
これらは経営の考えを知る貴重な機会です。

いずれもマイナス金利政策下での厳しい環境が
続くなかで新たに策定した計画ということで、
私が気になった部分をご紹介します
（全体像はそれぞれのリンク先をご覧ください）。

＜日本生命＞
2017-2020年度 中期経営計画 【PDF】

2015年度からの3カ年計画の途中ですが、
マイナス金利政策下での歴史的低金利を受け、
事業戦略を見直し、新たな中計を策定しました。

成長戦略として「超低金利下での収益性向上」
の実現を掲げ、

超低金利下で顧客ニーズと収益性の両立を
前面に打ち出しています
（具体的な取り組みは今後でしょうか？）。

「超低金利下でも着実な成長を果たすべく、
　経営戦略の根幹にERMを位置付けて経営」

というERMに関する説明もあり、

「グループベースに加えて、保険子会社ごと、
　領域ごとに経済価値指標を用いたPDCAを実施」

「経済価値ベースでの収益性・効率性・健全性
　管理を強化」

と、経済価値ベースでの管理を強調しているのも
注目です。

＜明治安田生命＞
MYイノベーション2020 【PDF】

「明治安田NEXTチャレンジプログラム」に続く
新たな3カ年計画です。

明治安田生命にとっても超低金利の影響は、
決して小さくないと思うのですが、発表資料には
超低金利を意識した記述はほぼ見られません
（あえてそうしているのかもしれません）。

2019年度目標値として今回から新たに、

「資本効率指標（RoEEV）：年平均6％程度を
　安定的に確保」

「経済価値ベースのソルベンシー比率（ESR）
　：160％以上」

が加わりました。

日本の上場保険会社の大半がこれらの指標を
自主的に公表し、アナリストや投資家との対話に
活用していますが、おそらく明治安田生命も
何らかの指標を公表していくのでしょう。

ただし、注記を見ると、それぞれ
「2016年度末見込の運用環境に基づく数値」
「想定運用環境を前提とした数値」とありまして、
市場変動の影響は目標値の対象外だそうです。

中計に沿って、資産運用収益力を強めたり、
ERMでリスク・リターン運営を行ったりしても、
資産運用によるリスクテイクは、実現益として
純資産を積み上げないと、目標達成には貢献
しないはず（インカムゲインを除く）。

運用強化のターゲットはクレジット投融資なので
これでOKという割り切りなのかもしれませんが、
ステークホルダーであれば、もう少し説明が
ほしいでしょうね。

※写真は岡山県の港町・牛窓です。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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生保の第3四半期（2017年4-12月期）決算が
出そろいました。

報道では4-12月期の減収減益を伝えるものが
多かったようですが、10-12月期に限って見れば、
トランプ相場による株高や円安の恩恵を受け、
それほど悪い四半期ではなかったようです。

EVを公表している上場会社の数値からも、
悪い決算ではなかったことがうかがえます。

ただ、外貨建資産のウエートが一段と高まり、
大手生保では一般勘定資産の20～30％に
達しています。

さて、例によって、10-12月期の保険料収入を
引き算して確認してみました。

大手は日本、第一、明治安田が減収となる一方、
住友は7-9月期を上回る保険料収入となりました。
同社の新契約年換算保険料を確認すると、
個人年金が7-9月期を上回る水準で売れています。
逆張り戦略なのでしょうか？

銀行窓販の保険料収入も総じて細っているようで、
第一フロンティアや三井住友海上プライマリー
といった窓販専門会社の減収が目立ちました。

※写真は韓国南西部の港町、木浦です。
　旧東本願寺が残っていました。

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東京に初雪の降った24日、非上場生保の
4-9月期決算発表がありました。

マイナス金利政策後の経営環境を受け、
各社がどのような戦略をとっているのか。
トップラインだけを見ても、各社の方針が
結構違うことがうかがえました。

例えば、大手4社の保険料等収入
（個人保険分野）はご覧の通りです。

　日本　15310億円（▲1434億円）
　第一　 9342億円（ ＋270億円）
　住友　14967億円（＋4104億円）
　明安　 8765億円（▲3292億円）

　第一フロンティア生命　5406億円
　　　　　　　　　　　　　（▲4513億円）
　　（　）は前年同期差

日本生命の減収は銀行窓販が大半を占め、
営業職員チャネルは個人年金の増収により
むしろ増収の模様です。
ブログでも取り上げた「長寿生存保険」も
寄与しているとみられます。

第一生命は単体増収、連結減収です。
窓販に特化した第一フロンティア生命の
販売抑制が連結減収に反映しています。
単体の増収は個人年金が大きいようです
（年換算保険料が倍増）。

住友生命は保険料収入を大きく伸ばしました。
銀行窓販も増収のようですが、資料によると
平準払の個人年金の販売増加が主因とのこと。
若年層を取り込むため、入り口のツールとして
個人年金を販売し、次の保障性商品に
つなげる戦略なのでしょう。

明治安田生命は銀行窓販、営業職員ともに
減収となりました。特に銀行窓販の主力は
円建商品なので、販売抑制を強めたのでしょう。
営業職員でも平準払いに注力したとのことで、
第三分野の年換算保険料は二ケタ増です。

いつも目の敵にしている（？）保険料等収入も
このように使うと役に立ちますね。
もちろん、トップライン以外でも今回はいろいろ
見どころがあるようです。

※都心で雪景色は見られませんでしたが、
　朝の交通機関は大変なことになっていました。

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3メガ損保の2016年度第2四半期（4-9月期）
決算発表がありました。

前年同期に比べ自然災害が少なかったことや、
前年に見られた火災保険の駆け込みの反動減
などが公表資料からうかがえます。
政策株式の継続的な売却も確認できますね。

それにしても、近年の相次ぐ買収により、
海外事業の存在感は一段と大きくなりました。

例えば東京海上グループの正味収入保険料
（連結ベース）の内訳は次のとおりです。

　東京海上日動　10586億円（62％）
　日新火災　　　　　 709億円（　4％）
　海外保険会社　 5593億円（33％）
　合計　　　　　　　17008億円

生命保険料でも、全体で4344億円のうち
海外保険会社が1467億円を占めています。

MS&ADグループはアムリン買収が寄与し、
海外収入が一気に増えました。
以下が連結正味収入保険料の内訳です。

　MSI　　　　　　　　7566億円（41％）
　ADI　　　　　　　　6094億円（33％）
　海外保険会社　 4514億円（25％）
　合計　　　　　　 18393億円
　　
SOMPOグループは他の2グループに比べると
海外事業のウエートは限られています。
連結正味収入保険料の内訳は次のとおり。

　損保ジャパン日本興亜　 10874億円（85％）
　海外連結子会社　　　　　　1673億円（13％）
　合計　　　　　　　　　　　　　12795億円

ただし、エンデュランス買収が実現すると、
通年で2000億円程度の正味収入保険料が
加わることになります。

かつての国内損保事業に集中していた状態、
すなわち、日本の自然災害リスク（地震、台風）
による影響が非常に大きかった姿に比べると、
リスク分散が進んだのは確かでしょう。

あとは買収先がリスクをコントロールしながら
中長期的に投資に見合うリターンを上げることが
できるかどうか。
持株会社の経営管理がいかに機能するかが
問われるのだと思います。

※福井ではトラム（路面電車）が普通の鉄道に
　乗り入れていました。

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生保の四半期開示を時系列でみると、いくつかの会社で
2013年頃から解約返戻金が高水準で推移していました。
ただ、昨年後半から減少に転じ、ピークは過ぎた模様です。

解約返戻金が多かったのは、オリックス（ハートフォード）、
エヌエヌ（旧アイエヌジー）、三井住友海上プライマリー、
東京海上日動フィナンシャル、マニュライフ、などなど。

この顔ぶれは、かつて銀行チャネルで変額個人年金の
販売上位だった会社ですね。

第二次安倍内閣が発足した2012年末の少し前からの
株価上昇で、2000年代前半に購入し、元本割れしていた
変額年金の時価が元本を上回るまで回復したのでしょう。

最低保証があるのに解約するのは、預金代替として
変額年金を購入していた契約者が、再び元本割れとなる
事態を嫌ったのかもしれませんし、あくまで想像ですが、
銀行に勧められ、他の商品に切り替えたのかもしれません
（変額年金を買うときも銀行に勧められたはずですし…）。

このあたりの現場情報がわかれば、手数料開示などの
議論をするに際し、参考になりそうですね。

それでは、高水準だった変額年金の解約返戻金が、
昨年後半あたりからなぜ落ち着いたのでしょうか。

2万円だった日経平均株価が16000円まで下がったように、
変額年金の時価が再び下落した影響はありそうです。

直近の2016年4-6月期は、その前の期に比べると
株価下落の影響はマイルドだったはずなのですが、
解約が落ち着いているにもかかわらず、変額年金の
資産残高は前の期並みに減っています
（時価下落以外の影響も考えられますが…）。

あるいは、時価が回復したら現金化したいという契約者は
概ね解約してしまい、年金として受け取ろうという層が
残っているという可能性もありますね。

このあたりの契約者行動は、おそらく日本の変額年金の
輸入元である米国とは同じではないように思います。

※築地市場の正門にあった移転案内が撤去されていました。
　環状２号の工事はどうなってしまうのでしょう（写真右）。　

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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けさ（13日）の日経１面「マイナス金利、3000億円減益」
という記事をご覧になったでしょうか。

あくまで報道ベースですが、マイナス金利政策により
3メガバンクの損益が3000億円の悪影響を受けるという
調査結果を金融庁がまとめたということです。

この記事の最後にさらっと次の記述がありました。

「長期運用で影響が表れにくい保険会社も、マイナス金利に
　入った長期国債などの変動影響を時価で評価したところ、
　１年間で自己資本比率が半分に減った社もあった」

ここでいう「自己資本比率」の分母・分子の定義は
記事ではわかりませんが、減益（でも黒字）どころか、
「自己資本比率が半分に減った」ですからすごい話です。

記事の「保険会社」は、普通に考えれば生保でしょうね。

ちなみに、最近発表された2016年4-6月期の生保決算
を確認しても、マイナス金利の副作用を示すような結果は
見当たりません。

ただ、いくつかの上場生保の投資家向け資料には、
この調査結果を裏付けるようなデータが載っています。

例えば、第一生命のEV（エンベディッド・バリュー）は
マイナス金利政策の影響のない2015/3の約6.0兆円から、
直近の2016/6には3.7兆円に減っています
（いずれも超長期金利の補外に終局金利を用いた方法）。

T&Dグループは四半期ごとにEVとともに、ESR
（経済価値ベースのソルベンシー比率）を公表しています。
分母のリスク量に対し、分子の時価資本がどの程度あるかを
示した指標です。

これを見ると、T&DグループのESRは、2015/12月末の210％から、
直近の2016/6末には130％に下がったことがわかります
（終局金利を採用した場合には162％）。

ソニー生命のESRも、2015/12末には173％だったものが、
2016/6末は95％（終局金利採用ベース）となりました。

上場していない生保は手掛かりをあまり出していません。
とはいえ、国内系生保の商品戦略や資産運用・ALM戦略に
大きな違いは見られないため、上場生保で起きていることは、
非上場生保でも同じように発生しているとみるのが妥当でしょう。

したがって、「時価評価で見た自己資本比率が半減」というのは、
半減かどうかはともかく、一部の例外的な話ではなく、
業界全体で健全性が圧迫されていると考えるべきでしょう。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします

※写真は函館・倉庫街近くで見つけた和洋折衷住宅。
　１階が和風、２階が洋風という函館特有の建物です。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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前回に続き、生保決算と実態のギャップについて。

2016年3月期決算で最も実態から乖離した指標は
「実質純資産額」（または「実質資産負債差額」）
だったように思います。

この指標はソルベンシー・マージン比率とともに
行政監督上の指標（＝早期是正措置の発動基準）
となっていて、もし数値がマイナスとなった場合には、
当局は業務停止命令を出すことができるという
重要度の高い指標です
（ただし、ALMと流動性を考慮した措置があります）。

実質純資産額は時価ベースの資産の合計から
負債の合計（資本性の高い負債を除く）を差し引いて
算出します。

全ての保有区分の有価証券含み損益が反映される
一方、ソルベンシー・マージン比率では支払余力として
考慮される劣後ローンは、こちらでは反映されません。

　参考：生命保険会社のディスクロージャー

2016年3月期決算では、株価下落にもかかわらず、
各社とも実質純資産額が1年前よりも増えました。

例えば明治安田生命の公表資料を見ると、
株式と外国証券の含み損益は▲9378億円でしたが、
実質純資産額は6163億円も増えています。

同社のソルベンシー・マージン比率の分子
（支払余力）は▲3851億円減っているのに、
実質純資産額が増えたのは、全ての保有区分の
公社債含み損益が反映されるためです。

公社債含み損益は全体で約1.5兆円増えています。
その内訳は次の通りです。

　その他有価証券（公社債）：　+1483億円
　満期保有目的債券　　　　 ：　+3422億円
　責任準備金対応債券　　　：　+1.0兆円

同社にかぎらず、生保が保有する超長期債の多くは
「満期保有目的債券」か「責任準備金対応債券」なので、
日銀のマイナス金利政策を受けた金利低下によって
債券価格が上昇し、実質純資産額を押し上げました。

しかし、生保が超長期債を大量に保有しているのは
超長期の保険負債の金利リスクをコントロールする
ためなので、保有する超長期債の価格が上がり、
実質純資産額が増えたからといって、決して喜ばしい
状況ではありません
（保険負債の価値はもっと増えているので）。

そのことは生保の経営者もよく理解しているはずで、
例えば、昨年から今年にかけて複数の国内系生保が
外部から劣後債務の調達を行い、支払余力の水準を
引き上げようとしていることからもうかがえます。

もっとも、EVやESR（経済価値ベースの資本十分性）を
公表していない会社の場合、金利低下による影響を
外部から判断する手掛かりがほとんどありません。

いくら自己資本の絶対額を示されても、果たして
会社が望ましいと考えている健全性を確保できている
のかどうかわかりませんので、手掛かりとなる情報を
ぜひ開示してもらいたいものです。

※日比谷公園のバラがきれいでした。

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主要生保の2015年度決算が出そろいました。

今回の決算は、現行会計ベースの各種指標
（基礎利益やソルベンシーマージン比率など）
だけを見ていると、「底堅かった」という見方に
なるようです。

確かに基礎利益を見ると、大手生保4社合計で
約2兆円を確保（特殊要因を除くベース）しており、
前期より減ったとはいえ、▲3％にとどまりました。

しかし、基礎利益が微減だったからといって、
底堅い決算だったと言うのは、私には抵抗があります。

基礎利益 ≒ 三利源なので、危険差益、費差益、
利差損益の合計です。

このうち危険差益と費差益の大半は、過去に獲得した
保有契約から当年度分が計上されます。

ですので、すでに保有契約が大きい会社の場合には、
変額年金の最低保証対応などの特殊要因を除けば、
1年で大きく変わることはありません。

また、利差損益は予定利息と利息配当金等収入の
差額です。キャピタル損益などは含まれませんので、
こちらも保有資産を大幅に動かすようなことがなければ、
急に増えたり減ったりしません。

ですから、基礎利益は前の年から大きく動かないのが
普通であって、マイナス金利政策の影響がほとんど
出てこないのは当然なのです。

貸借対照表やソルベンシーマージン比率にも
マイナス金利政策の影響は限定的にしか出てきません。

負債の大半を占める責任準備金は契約獲得時の
予定利率で評価されています（いわば簿価評価です）し、
保有する超長期債の多くも、やはり簿価評価です。
このため、金利が下がっても動かないのですね。

他方、生保の企業価値の手掛かりとなる指標に
エンベディッド・バリュー（EV）があります。
こちらは次のようになっています
（2016年3月末。いずれもグループベース）。

　日本　　非公表
　第一　　4.6兆円（前期比▲22.4％）
　住友　　2.5兆円（前期比▲31.4％）
　MY　　　3.4兆円（前期比▲38.0％）
　T&D　　 1.9兆円（前期比▲17.8％）
　かんぽ　2.7兆円（前期比▲22.4％）

会社により算出手法や前提条件が異なるため
単純に比べることはできませんが、各社とも
EVを大きく減らしていて、普通ではない事態が
発生していることがわかります。

減少の主な要因は金利水準の低下など、
経済前提と実績の差異によるものです。

EVをめぐっては様々な議論があるようですし、
EVだけで判断すべきと言うつもりはありません。

ただ、現行会計ベースではほとんど見えてこない
金利低下による生保経営へのインパクトを知る
手掛かりとして、EVは非常に重要だと思います。

※久しぶりにサントリーホールに行きました。
　右の写真はコンサート前の腹ごしらえ^^

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20日に3メガ損保の決算発表がありました。

2014年度までのような株高、円安の恩恵はなく、
国内では自然災害の影響もそこそこありましたが、
各社とも90％台前半のコンバインドレシオを維持し
（国内損保事業）、海外事業も貢献しました。

ただし、自動車保険の台数伸び悩みは変わらず、
9月期に比べると、単価上昇も鈍っているようです。

　TMNF：　台数 +1.5％、単価 +1.8％、保険料 +3.3％
　MSI　： 　台数 +0.4％、単価 +2.5％、保険料 +3.0％
　ADI　： 　台数▲1.1％、単価 +2.7％、保険料 +1.5％
　SOMPO：台数▲0.5％、単価 +2.7％、保険料 +2.2％

　＊TMNF＝東京海上日動、MSI＝三井住友海上
　　ADI＝あいおいニッセイ同和
　　SONPO＝損保ジャパン日本興亜

火災保険では、10年超の長期契約の販売停止を受け、
昨年9月までの駆け込みの影響が通期でも見られます。

もちろん、下期だけを見れば減収となっています。
特に駆け込みの影響が大きかったMSIとADIの減収が
目立つようです。

なお、いくつかのメディアで、「長期火災が利益を押し上げ」
という趣旨の記事を見かけましたが、これは間違いです。

確かに長期火災の収入保険料は大きいのですが、
未経過部分（付加保険料を含む）を責任準備金として
繰り入れる必要があります。他方で代理店手数料は
保険料に比例して支払われるため、当期の会計利益は
むしろマイナスとなってしまうのです
（異常危険準備金の繰入負担もありますね）。

金利低下の影響についても見てみましょう。
損保事業は金利低下の影響を受けにくそうですが、
メガ損保はいずれも生保を中核事業の一つとしており、
金利低下が無視できない状況となっているようです。

例えば、東京海上Gの事業別利益を見ると、
2015年度の国内生保事業は▲1881億円でした。
あんしん生命のMCEVが金利低下の影響を受け、
大きく減ったことが主因です。

また、SOMPOでは内部管理用のリスク量の内訳を
公表しており、ひまわり生命のMCEVと併せて見ると、
国内生保事業の健全性が急低下したことがわかります
（MCEV／リスク量の数値を推計）。

いずれも会計利益にはほとんど表れないとはいえ、
金利低下がメガ損保にとってマイナスに効いていることが
うかがえます。

※エストニアの列車はオレンジ色の最新型でした（写真左）。
　右の高速船に乗ると、フィンランドから2時間弱で到着です。

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先週、生保の2015年度第3四半期（4-12月期）決算が
公表されたので、国内系生保の資産構成を中心に
9月末からの動きをざっと確認してみました。

引き続きあまり大きな変化は見られないようですが、
あえて特徴を挙げるとすれば、次の3点でしょうか。

１．「責任準備金対応債券」の減少

国内系生保10社のうち6社で小幅ながら減っています
（9月末対比。取得価額ベース）。
低金利のなかで資産長期化を見送る動きなのでしょう。

２．外貨建資産の増加

ヘッジ状況は非開示なので、ヘッジ外債を増やしたのか、
オープン外債を増やしたのかまではわかりませんが、
10社のうち8社で増えています（こちらは時価ベース）。
ただし、増加ペースは以前よりも緩やかです。

３．代替投資の増加

上半期に続き、「外国株式等」「その他の証券」を
増やしている会社が目立ちます。
中身はわかりませんが、投信・ファンドなどを購入すると
これらの区分に入ります。
他方で国内株式を増やす動きはあまり見られません。

1月以降の金融市場混乱は、国内系生保には総じて
逆風となっています。

まさかのマイナス金利政策で金利水準が一段と下がり、
株価急落、円高進行も、リスクテイクしている会社には
厳しい状況です。

もちろん、これまでの内部留保の蓄積を踏まえると、
財務の健全性を云々するような段階ではなさそうですが、
商品戦略をはじめ、今後のビジネスモデルについては
十分検討する必要がありそうですね。

※横浜アリーナが大規模改修工事を行っていました。

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