01. 保険経営全般

第一生命の株式会社化・上場から2週間ほどたちました。
とりあえず売り出し価格の14万円を上回って推移しています。
まずは順調な滑り出しと言えるのでしょう。

それにしても、日経ヴェリタス（4/11）の見出しではありませんが、
生保の株価は何で決まるのでしょう。

EEVは株主価値を一定の前提で算出したものです。
第一生命のEEVは2009年9月末時点で2.5兆円。
このうち修正純資産だけでも1.8兆円あります。
しかも、平均株価は9月末に比べ1割くらい上昇しているので、
修正純資産は3000億円ほど増えている計算になります。

長期国債利回りは概ね横ばいで推移していますし、
金融・証券市場のボラティリティも落ち着いているようですので、
EEVを大きく減らす要因にはなっていないように思います。

今後獲得する新契約も価値を生み出します。
2008年度の新契約価値は通期で835億円、
2009/9期は半期で333億円です。

しかし、第一生命の時価総額は1.6兆円程度で推移しています。

第一生命に限らず、日本の上場生保の株価（時価総額）が
EEVを大きく下回っているのはなぜなのでしょうか。

EEVが前提によって大きく動くため、市場はEEVを必ずしも
信頼していないのかもしれません。
ただ、前提によって大きく振れるといっても、第一生命の場合、
修正純資産だけで時価総額を上回っています。

修正純資産に最も大きな影響を与えるのは株価なので、
もしかしたら市場は将来の株安を織り込んでいるのでしょうか。
あるいは、市場は「健全性規制の強化」→「大規模増資」
を予想しているのでしょうか。

もちろん、株価は需給で決まる面もあるでしょうから、
単に売りたい人が多いという話なのかもしれません。
それでも株式市場は日本の金融セクターや生保業界に対し、
かなり保守的に見ていると言えそうです。

※コメントはあくまで個人的なもので、仕事とは一切関係ありません。

※いつものように個人的なコメントということでお願いします。

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サーバー移転作業のため、更新が滞っていました。
事前にお伝えできず、すみませんでした。

ついでに日付のところに西暦を加えていただきました。
これまでは○年○日としかでなかったので、
過去の記事を検索するときに不便に感じていたのです。

さて、掲題の米メットライフによるアリコ買収ですが、
いくつかのメディアから電話取材を受けて困ったのが、
「メットライフのアリコ買収で日本の生保市場がどう変わるのか」
という質問です。

アリコはＡＩＧが経営危機に陥り、信用不安にさらされたうえ、
カード情報流出問題は必ずしも解決していません。
ですから、今回の件はアリコにとっての信用補完という意味が
一番大きいかと思います
（アリコの信用や信頼が期待通り回復するかはわかりませんが．．．）。

ただ、メディアの皆さんはどうもそれでは満足していただけないようで、
「メットライフが来ると、商品やサービスが変わる」
「これをきっかけに業界再編が進む」
といったコメントを期待されます。

とはいえ、すでにこれだけ外資系生保が存在するなかで、
メットライフが他社にない革新的な商品やサービスを持ち込む
というシナリオは考えにくいですし
（というか、すでに日本でＪＶをやっていますよね）、
むしろ日本で成功してきたアリコのノウハウをメットライフが買った
という話でしょう。

日本の生保市場が金融危機を経て、健全性を確保している
国内系・外資系の競争時代に入ったとは言えそうです。
バブル崩壊後はずっと外資に追い風が吹いていましたが、
ようやく国内系・外資系が同じ土俵に立ちました。

しかし、業界再編が進むかどうかは、現時点では何とも言えません。
確かにメットライフは米国内では大型Ｍ＆Ａにより大きくなりましたが、
日本では未知数です。
まずは日本市場への本格参入を果たしたということでしょう。

ということで、今回私のコメントはどのメディアにも掲載されませんでした^^

※写真は沖縄のスーパーです。
　うどんや焼きそばではなく沖縄そばがずらっと並び、
　お酒売り場には泡盛がたくさん置いてありました。

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SBIホールディングスはSBIアクサ生命の株式をアクサに譲渡し、
ネット生保事業から撤退すると発表しました。
アクサグループが株式の95％を保有することになります
（残り5％はソフトバンクが保有）。

SBIホールディングスのトップは有名な北尾吉孝さんです。
ご記憶のかたは少ないかもしれませんが、
北尾氏が生保事業に出資し、短期間のうちに引き上げるのは
おそらくこれが2回目です。前回は大和生命でした。

相互会社だった大和生命は、2001年にソフトバンク・ファイナンス
と合弁であざみ生命を設立し、実質的な株式会社化を果たすとともに、
破綻した大正生命の受け皿会社となりました。

しかし、ソフトバンク・ファイナンスは2002年の時点では
すでにあざみ生命（2002年に大和生命に改称）の大株主では
なくなっていました。

このソフトバンク・ファイナンスの代表が北尾氏でした。

※写真は鶴見線の浅野駅と安善駅です（ローカルですみません）。
　明治時代の実業家である浅野総一郎、安田善次郎にちなんで
　名付けられたそうです。

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本日（12日）の日経新聞5面、明治安田生命・松尾憲治社長が
インタビュー記事のなかで、次のように語っています。

「即効性を考えれば巨大市場の欧米だ。本格的に進出することを検討し、
　一部は10年度中にメドをつけたい」

確かに日本の大手保険会社の場合、日本の事業が大きいので、
少しくらい海外に出ても、ほとんど補完になりません。

海外展開を本格化し、事業の柱にするというのであれば、
欧米市場への進出は不可欠でしょう。
損保では東京海上がそのように動いていますね。

やや引っかかるのが、相互会社という点です。
もちろん、相互会社もM&Aによる海外展開は可能です。
ただ、社員（＝契約者）は会社が海外事業でリスクをとることを
望むのでしょうか。株式会社であれば理解できるのですが。

※横浜シリーズ。今回は赤レンガ倉庫です。
　スケートリンクがありました。

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損保各社は12/22に、統合の承認を求める臨時株主総会を開催しました
（日本興亜損保は12/30の予定ですが、どうなるでしょう？）。

関連する記事が各紙に載っていますが、このうち朝日（22日）に
私のコメントが出ています。

「『代理店の統廃合ペースは鈍る可能性がある』と指摘する。
1社専属でなくライバル社の商品を扱う代理店も増え、
締めつけが厳しいと、他社商品に流れる恐れがあるからだ。」
（私のコメントは『　』部分です）

より正確に言えば、統合で乗合代理店が増えるというよりは、
そもそも乗合代理店も多いので、統合を成功させるには
無理な統廃合や手数料の見直しはできないだろうという趣旨です。
あいおい損保誕生の際、トヨタ系以外の一部ディーラー等が反発し、
他社に流れてしまったのは記憶に新しい話です。

販売網の生産性や効率性を高め、いわゆる二重構造問題を
解消するのは国内損保の重要な経営課題となっています。
例えば、東京海上の抜本改革や損保ジャパンのPT-Rは
二重構造解消を意識した取り組みです。

3社統合、2社統合で二重構造解消の取り組みが
足踏みしないかどうか、注目していきたいと思います。

ところで、21日の日経の見出しは「保険料下げ競争激化へ」。
統合が保険料やサービス面の本格競争を促すとしています。

しかし、寡占が一段と進むなかでは、教科書的に言えば、
むしろ競争が緩和されるはずです。
投資家向け説明会でも「保険料が下がる」とは聞いていません。
特に競争相手が少ない企業向け分野では、足元はともかく、
寡占による弊害がでないかどうか注意が必要です。

最後に、以下のようなHP（ブログ？）を見つけました。
コメントはあえて避けておきます。

日本興亜損保の真の発展を願う株主有志

※このかわいいサンタさんは晴海のトリトンで見つけました。
　サンタさんはわが家にも来るのでしょうか？

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こちらも正確には「平成21年度第2四半期（上半期）報告」だそうです。

報道は概ね「増収だが、実質的に減益」といったものが多く、
それはその通りかと思います。

他方、3月末に比べて株価が2割近く上がり、健全性については
あまり注目されなかったようですが、私は今回の生保決算では、
失った体力をどれだけ回復したかという点に注目していました。

主要生保9社は2008年度に内部留保を約2兆円取り崩しています
（これとは別に、大手4社は追加責任準備金を5000億円積んでいます）。

ざっと計算したところ、この上半期では内部留保は3000億円しか
増えていませんでした。
議論が分かれるところですが、追加責任準備金を入れると
5000億円強なので、結構いいペースと言うこともできます。
しかし、失った2兆円を取り戻すには、だいぶ時間がかかりそうです。

個社別に見ると状況はかなりまちまちです。
大手3社（日本、第一、住友）が、昨年度に取り崩した
危険準備金や価格変動準備金などの回復を図っているのに対し、
内部留保があまり増えていない会社も散見されます。

もちろん、この上半期報告だけでは判断できませんし、
すでに十分な体力があれば、あえて積み増しを加速しなくても
問題はないわけです。内部留保を増やすのではなく、
会社の経営リスクを抑えるという方向もあります。

ただ、2000年代前半よりも収益面は厳しいようですので、
今後の回復ペースは、個社によって相当違ってくるのではないでしょうか。

※イチョウ並木の第3弾は丸の内です。
　 なお、前回は慶大日吉キャンパスでした。

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保険会社の第2四半期決算の発表が本格化しています。
昨日（11/19）は主要損保とT&Dでした。

T&Dホールディングスは今回、9月末のEEVを初めて公表しました。
2009/9末のEEVは1.1兆円で、3月末から2700億円も増えています。
ざっくり言って、増加の半分は株価回復によるもの、
残り半分は長期金利（＝スワップレート）上昇によるものです。

他方、決算発表後に開かれた電話会議では、
普通株による公募増資計画（上限1200億円）について
アナリスト・投資家から質問が集中しました。

T&D決算電話会議のHPへ

ちなみに、3月末のEEVが半減した際には、株価が急落しています。
EEVの急増と公募増資計画（後者はすでに発表済みでしたが）を受けて
市場はどう判断するのか楽しみです。

損保についてはまた別の機会に。

※写真はある大学のキャンパスにあるイチョウ並木です。
　正解は次回に。

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次のうち保険グループではないのはどれでしょう？（答えは一番下に）

　１．　ＮＫＳＪ
　２．　Ｔ＆Ｄ
　３．　ＭＳ＆ＡＤ
　４．　ＭＵＦＧ

9/30に発表された損保3社（三井住友海上、あいおい、ニッセイ同和）統合の
基本戦略に続き、10/30には損保2社（損保ジャパン、日本興亜）統合の
事業計画が発表されました。

いずれも12/22の臨時株主総会の承認と関係当局の認可等を経て
経営統合が実現します。

両陣営の利益目標は次の通りです。

ＭＳ＆ＡＤ＝1500億円（国内損保1000億円、国内生保150億円、海外300億円）
ＮＫＳＪ　　＝1600億円（国内損保900億円、国内生保500億円、海外160億円）
※ＭＳ＆ＡＤは2013年度、ＮＫＳＪは2014年度

ＮＫＳＪは国内生保の貢献度が大きく見えますが、
これは生保の「利益」の違いも影響しているようです。
ＭＳ＆ＡＤの生保利益が会計上の利益を修正したものなのに対し、
ＮＫＳＪはＥＶ増加額を修正したものを使っています。

ＲＯＥの見込みも同じ７％となっていますが、
分母となる「純資産」はＭＳ＆ＡＤが連結純資産なのに対し、
ＮＫＳＪは異常危険準備金や生保ＥＶなどを加味したものなので
単純に比べることはできません。

経営統合に伴い、両者ともシステムを一元化するため、
いずれの計画でもシステム対応にかなりの時間とお金が
かかることがわかります。
NKSJの場合、2011年までは統合コストがシナジー効果を上回る見込みです。
MS&ADでも一時的なコストとして総額700億円を見込んでいます
（年間の統合効果は500億円）。

二つの統合計画を比べると、現時点で最も違うのは損保事業でしょうか。
MS&ADが統合後の損保事業再編（合併を含む）を検討するのに対し、
NKSJはあくまで「傘下に併存」「共通化／共有・高度化」です。
もちろん、最終的にどうなるかはわかりませんが。

解答は「４．ＭＵＦＧ」。
統合損保はそれぞれ何グループと呼んだらいいのでしょうか。

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オランダを本拠とする大手金融グループINGは26日、
保険事業を売却すると発表しました。

日本のアイエヌジー生命のHPでは、

「ING の経営戦略の一環として、2013 年までに、銀行部門と
　保険部門（資産運用含む）の経営を分割することを決定しました」

「ＩＮＧグループが世界で展開する保険事業を
　ひとつのグループ会社として上場する方法や、売却、または
　その組み合わせによるさまざまな選択肢を検討しております」

とありますが、これは保険事業をグループから切り離すという意味です。

投資家向け資料によると、2010年から売却の準備を始め、
遅くとも2013年までにはグループから保険事業を
完全に切り離す計画とのこと。
ちょうどAIGグループにおけるアリコと同じ状況になったと言えるでしょう
（株主が変わるだけで、契約条件などは変わりません）。

資料には、保険事業の売却代金を、オランダ政府が保有する
コアTier1証券の買い戻し、つまり、公的資金の返済にあてる
という説明もありました。

実のところ、今回の決定はある程度予想されていた事態でした。
先月のヨーロッパ便りで触れたとおり、公的資金を受け入れた
金融機関は欧州委員会から大規模なリストラを求められていたためです。

2009/9/8のブログへ

それにしても、シティグループ、クレディスイス、アリアンツなど
かつては保険事業を含む金融コングロマリットがいくつかありましたが、
これで大手銀行と大手保険事業の両方を抱えるグループは
ほぼなくなりました。

すべての金融商品を自前で提供するメリットよりも、
グループ経営が複雑になりすぎる弊害が大きかったのでしょうか。
今後の研究テーマになりそうですね。

※写真は武蔵大学です。1コマだけ講師を務めました。

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日本生命が中国での合弁生保のパートナーを変更したと発表しました。
これまでのパートナーだった上海広電が経営危機に陥ったこともあり、
中国農業銀行（中国4大銀行の一つ）系の金融サービス会社である
長城資産管理公司を新たな合弁相手として再出発するそうです。

合弁相手の経営危機がきっかけですが、合弁相手の変更により
従来のエージェントを通じたビジネス中心から銀行窓販中心へと
ビジネスモデルも大きく変わるのではないでしょうか。

中国の保険市場の規模はまだまだ小さいものの、
経済成長とともに高成長が続いています。

ただ、外資の実質的な参入規制はかなり厳しいです。
例えば生保の場合、外資の出資制限は50％となっており、
外資系企業として50％出資の合弁会社を設立するか、
あるいは中国系企業に部分出資するかしかありません。

地域制限や種目もあります。外資系企業への免許は通常、
地域限定免許かつ種目制限付きです。
もっとも、今回の日本生命のリリースには、
「中国全土における事業展開を目標」とあるので、
もしかしたらハードルを越えることができているのかもしれません
（あくまで想像ですが…）。

参入規制が厳しいのは、商品・サービスで見劣りする
中国系企業を守るためと言われています。
最初に上海に進出したＡＩＧ（100％出資）が短期間のうちに
市場シェアを獲得したため、という話も耳にしたことがあります。

他方、東京海上や住友生命のように、部分出資で中国企業として
参入したケースでは、成長は速いものの、今度は当初の出資比率を
維持できないという問題が発生するようです（一般論として）。

中国は日本の大手として無視できる市場ではありませんが、
成長の果実を得られるのはいつになるのでしょうか。

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