06. リスク管理関連

『金融リスク管理を変えた大事件20』

金融リスク管理の「語り部」として、藤井健司さんが新たに『金融リスク管理を変えた大事件20』を出版しました。

拝読して改めて思うのは、2013年刊行の『金融リスク管理を変えた10大事件』から10年の間にも大事件が頻繁に起きていたという事実です。新型コロナだけではなく、アルケゴス事件やコインチェック事件、シリコンバレー銀行の破綻など、言われてみればリスク管理が試されるような事件が立て続けに生じ、金融機関のリスクマネジャーは休む暇がなかったのではないかと思います(笑)

すでに『10大事件』『10大事件+X』で書かれていた内容ではあるのですが、『大事件20』を読んでいて、デリバティブ仕組取引の記述に目が留まりました(第5章)。
1990年代に株価リンク債などの仕組債を積極的に購入していたのは、インカム収入がほしかった日本の生命保険会社でした。本書では仕組債について、アレンジする金融機関にとって収益性の高い業務であると述べています。

「仕組取引に組み込まれたスワップやオプション等のデリバティブ取引は相対取引であることから、そもそもその価格が外からはみえない。加えて、複雑な仕組取引を組成するためには、複数の複雑なデリバティブが組み込まれることになり、その原価ともいうべきストラクチャリングのコストは、機関投資家の側からは、よりいっそうわかりにくいものとなった。アレンジャーである金融機関は、複雑で手がかかる仕組取引をアレンジすることで多額の手数料を享受することができたのである。」
(本書94-95ページから引用)

歴史は繰り返されます。低金利が続くなかで、最近まで金融機関は個人・法人に向けて仕組債を積極的に提供していました。

1990年代前半のバンカーズ・トラスト銀行による不適切なデリバティブ販売が発覚し、その後バンカーズからクレディ・スイス銀行に移籍したデリバティブチームの活躍で、1990年代後半の日本で金融機関が餌食となりました。さらには2020年代になって、巨額損失事件でクレディ・スイス銀行は消滅してしまいます。
以前、ブログで書いたとおり、金融ビジネスでは健全な企業文化を育てることが重要かつ難しいのだと思い知らされます。

ということで、金融リスク管理の歴史を学びたい中堅・若手の金融パーソンだけではなく、シニアの業界人にも楽しく読める良書です。

※ガイドブックに出てきそうな写真ですよね。

 

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リスク評価の難しさ

皆さま、本年もよろしくお願いいたします。

台湾・淡江大学で開催されたワークショップ(EARMI)に参加するため、新年早々に海外に出かけてきました。このワークショップは日本、韓国、台湾のリスク&保険関係の学者によるもので、今回は午前に2つ、午後に4つの研究報告がありました(このうち私は午後の前半の座長を務めました)。
EARMIは東アジアの同業者と交流する貴重な機会であるとともに、グローバルな学会動向や様々な研究手法に触れたり、さらには自分の英語力についても反省したりと、得るものが多い出張でした。

ところで、年始の能登半島地震に関して、本日(8日)の日経新聞に「能登半島地震、元日滞在3割多く避難所満杯 物資足りず」という記事がありました。石川県輪島市・珠洲市・能登町では、地震が発生した元日の滞在人口が、1か月前の休日よりも3割多かったとのことで、帰省者や観光客など住民以外が災害に巻き込まれ、避難者が想定以上に膨らんだという内容です。記事によると、珠洲市の飯田小学校の避難所には約800人が避難してきたそうですが、石川県の資料によると、この避難所の対象地区の人口は約500人です。

地震国日本ですので、石川県も各市町村とともに避難計画を作成してます。ただし、避難計画は基本的に人口をもとに立てるのでしょうから(ある程度の旅行者などを想定するとしても)、1年に2回しかない帰省シーズンのことまで考えていなかったのかもしれません。もし事前に考えていたとしても、滞在人口がピークの時期を前提に避難計画を立てるとなると、コストがかなり膨らみます。
企業のリスク管理ではないので、旅行者を含めた住民の命を守ることを最優先すべき。とはいえ、財源は限られているなかで、果たしてどこまで想定しておくべきなのか。住民の合意形成を含め、難しい判断だと思います。

※台湾でも日本の地震のニュースを何度も観ました。

 

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企業文化を変えるのは難しい

金曜日の夜たまたまテレビをつけたら、ガイアの夜明けというテレビ東京の番組がビッグモーターを取り上げ、現社長への密着取材(のような演出?)をしていました。創業者親子が7月以降、世間に全く姿を見せないなかで、現在の社長が奮闘しているのがわかったとはいえ、過去との決別を判断するには早すぎるというか、材料が限られているように思いました。
というのも、株主問題は未決着で、当時の幹部が一掃されたということもないなかで、企業文化がそう簡単に変わるとはとても考えられないからです。

残念ながら同じことが、損害保険業界を揺るがしている企業向け保険料の事前調整問題にも言えそうです。
以前、保険会社のERM経営をどのように実践・実行していくかについて、大手損保グループ3社のリスクマネジャーと保険研究者で検討し、2015年1月に『保険ERM経営の理論と実践』(損害保険事業総合研究所・ERM研究会編)として発信したことがあります。
本書の第4章では、主に日本の大手損害保険会社グループの現状を踏まえつつ、あるべき方向性を示しました。最近読み返したところ、リスクベース・プライシングについて次の記述がありました(いずれも本書114ページ)。

「たとえば、企業物件において長年にわたり大事故が発生しないことも多く、その場合保険料引き下げ圧力がかかることが一般的に考えられるが、数十年に一度といった大事故・災害を考慮すると、十分な適正保険料が収受できないことも考えられる」

「保険料規模はだれにでもわかりやすい指標であり、マスコミ等がこの順位があたかも会社の優劣のように取り上げるので、マーケットシェアを優先した営業戦略が正当化されやすいという面もある」

「保険市場の競争環境下で、リスクに見合った適正な保険料を設定することがむずかしい状況にあるのも理解できるが、日本でも各社におけるERMカルチャーの浸透とともに、保険料設定においても商品の収益性評価においても、リスクベース・プライシングの考え方の浸透が図られていくことが望ましい」

企業向け保険の取引慣行やインハウス代理店について直接触れてはいないものの、当時から「競争環境」「シェア優先の営業戦略」によって適正保険料が設定できていないという問題意識があり、リスクに基づいた判断を行うといったERMカルチャーや、リスクベース・プライシングの考え方の浸透が不十分だと認識していたことがうかがえます。
しかし、その後「ERM」という言葉がグループ内に広く浸透したとしても、少なくとも企業向け保険の現場にはERMカルチャーが浸透していなかったことがわかってしまいました。

ちなみにテレビ番組のラストは「潰れたほうがいいんですかね」というビッグモーター現社長の言葉で締めくくられていました。

※写真は志賀島の金印公園です。

 

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イタリア生保の経営危機

ニッセイ基礎研究所の中村亮一さんによる8月9日のレポート「金利の急激な上昇やインフレが保険会社の解約率等に与える影響-欧州の保険監督当局等による報告書からの流動性リスク分析結果-」を拝読して、金利上昇局面でイタリアの生命保険会社ユーロヴィータ(Eurovita)が経営危機に陥り、監督当局が同社を特別管理下に置いたということを知りました。

レポートによると、「Eurovitaは、すでに脆弱だった財務基盤が、2022 年の金利上昇等の市場の動きに伴って、さらに悪化し、資本増強が求められていたが、Cinvenが十分な資金を注入することが出来ず、業界によって救済されることになった」ということです。
Cinvenとは英国のPE(プライベートエクイティ)会社で、2016年にミュンヘン再保険グループの保険会社ERGOのイタリア事業を買収し、その後も買収により規模を拡大させていました。

生命保険会社の経営にとって金利上昇はプラスに働くことが多いはず。Eurovitaはなぜ経営危機に陥ってしまったのでしょうか。

日本とは違い、イタリアの生命保険市場では、主力商品が一時払いの貯蓄性商品(定額タイプ、期間10年以内)となっています。また、主力の販売チャネルが銀行や金融系アドバイザーというのも特徴です。近年は変額タイプの商品も一定のシェアを占め、保障性商品の提供に力を入れる会社もあったようですが、報道によると、Eurovitaは伝統的な定額タイプの貯蓄性商品の提供に集中し、マイナス金利時代に新たな株主(Civen)のもとで急速に成長した会社のようです。

2021年まではイタリアの10年国債利回りは概ね1%を下回っていました。しかし、2022年には利回りが4%台まで上昇し、保有資産(公社債)の価格が急激に下がりました。そこでEurovitaが直面したのが解約の増加です。もともと預金よりも有利ということで契約を獲得していたとみられ、金利上昇を受けて解約が増え、含み損を抱えた資産を売却せざるを得なくなった模様です。
解約ペナルティや保険商品に有利な税制の存在などが制約にならなかったのか、よくわからないところもあるのですが、金利上昇時の解約リスクを軽視していたと言うべきなのでしょう。

もっとも、Eurovitaは金利水準がまだ低かった2021年末の時点で、すでに規制が求める資本の水準が十分ではなく、監督当局(IVASS)が介入していたと報じられています。もともと財務基盤がぜい弱なところに金利上昇に伴う資金流出が生じ、株主からの十分な支援も得られず、経営危機に陥りました。
したがって、Eurovitaはかなり特異な事例であって、イタリアの生命保険会社が連鎖的に経営危機に陥るような状況ではなさそうです。とはいえ、中村レポートの次の記述は目を引きました。

「IVASSの報告書によれば、保険料収入に対する解約返戻金の割合は2022年3月の53%と比較して、2023年3 月には平均85%に達しており、特に2023年に入ってからの3か月で急激に上昇している。また、これを販売チャネル別に見た場合、(保険料収入による影響もあるが)銀行・金融アドバイザー・ブローカーを通じて販売された保険契約の数値は、保険代理店・郵便局チャネル等を通じて販売された保険契約の数値の2倍以上になっており、顕著な差異が見られている」

元の図表(PDF、36ページ)も確認しましたが、おそらく販売チャネルによって商品も加入目的も違うので、解約状況に大きな差が出たのでしょう。同じ保険事業でも、ビジネスモデルによって経営リスクが異なることがよく理解できます。

※夏はかき氷ですね!サイズが昨年より小さくなった気もしますが…

 

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週刊ダイヤモンドに寄稿

6月5日発売の週刊ダイヤモンドに「台湾・損保のコロナ保険危機 リスク管理上の二つの教訓」という論文を寄稿しました。紙媒体のほか、有料会員はダイヤモンドオンラインでも読むことができます。

ダイヤモンドオンライン(有料会員限定)
前編
後編

以前このブログでもご紹介したとおり、コロナ保険を大々的に提供していた台湾の損害保険会社が、政府の政策変更によって相次いで資本不足に陥るという「事件」が発生しました。2022年のコロナ保険の収入保険料が業界全体で約250億円(円換算)だったのに対し、支払保険金はなんと約1兆円(同)に達しました。東京海上グループが2022年度決算で台湾コロナ保険に伴う損失を約1000億円計上したのもこの事件によるものです。

この事件を表面的にとらえると、政府のゼロコロナ政策がずっと続くと過信した台湾損保業界が目先の販売拡大に走り、突然はしごを外されてひどい目にあったという話です。とはいえ、この失敗から学ぶべきことも多いと思います。
論文では、「リスクマネジャーは政策変更リスクを常に意識し、リスクへの感度を高めなければならない」「業界全体が一つの方向に向かっているときに、自社だけが別の行動をとるにはどうしたらいいか」という2つの教訓を示しました。詳細はぜひ週刊ダイヤモンドまたはダイヤモンドオンラインをご覧ください。

なお、論文では行政の対応について、「当局がコロナ保険の販売を促したかどうかについては証言が分かれたが、業界をうまく指導できなかったとはいえるだろう」と書きました。日本もそう言われていますが、台湾の保険当局もコロナ禍における保険業界としての積極的な取り組みを求めたようです。「(ゼロコロナ政策が続いているなかで)コロナ保険の提供をやめようとした会社がいくつかあったが、当局がいい顔をしなかった」という証言もありました。参考までに記しておきます。

 

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大手生保の米CRE関連投資

最初にご案内です。アドバイザーを務めているRINGの会がオープンセミナーを7月15日(土)に横浜で開催します。
今回は対面開催なのですが、650人限定となっています(コロナ前は1500人規模でした)。おそらくそう遠くないうちに定員に達してしまいそうなので、保険会社目線ではない保険流通の世界を知りたい方は、すぐに申し込んだほうがよさそうですよ。
申し込みはこちらです。

さて、主要生保の2022年度決算が出そろいました。
ヘッジコストの上昇や米国の銀行破綻など、米FRBの金融引き締めと金利上昇によって、低金利時代のひずみが出てきている感があります。日本の生命保険会社はどう対応しているのでしょうか。

大手4社(日本、第一、住友、明治安田)の決算資料によると、ヘッジ付き外債の残高を減らしたという点では共通している模様です(ただし明治安田生命は1-3月に限れば増加?)。
第一生命は年度を通じて残高を大幅に縮小。住友生命は特に下期に残高を大きく減らした模様です。

他方、米国の相次ぐ銀行破綻を受けて、米国のCRE(商業用不動産)のリスクに注目が集まっています。
FRBは5月8日に公表した報告書のなかで、CREローンについて触れ、生命保険会社の資産のうちCREローンを含む流動性の低い資産の割合が増えていると指摘しました。

日本の大手生保は近年、海外クレジット投資を進めるとコメントしていた(報道ベース)ほか、4社のうち3社は米国に中堅規模の生保子会社を持っているので、CRE市場の今後とその影響が気になるところです。
ところが、これまでのところ、そもそも各社のCRE関連エクスポージャーの現状を知る手掛かりを示しているのは第一生命だけでした。第一生命HDはIR資料のなかで第一生命の外貨建債券と米国子会社の運用資産の内訳をそれぞれ示し、さらに米国子会社については第一四半期決算の開示後に詳細を説明するとしています。

保険会社の「重要なリスク」に関心があるのは上場会社の株主だけではありません。相互会社の社員(契約者)も、意識がそこに向かわないだけで、本来は必要な情報です。どうしてこんなことになっているのでしょうか。

※写真は等々力渓谷(東京)です。

 

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感染症リスク引き受けの難しさ

週末は一橋大学で対面開催された日本金融学会の春季大会に参加していた(つまり東京にいた)ので、ブログはInswatchに寄稿したコラムのご紹介です。
今週のInswatch Vol.1184(2023.5.15)に掲載されました。
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「みなし入院」への支払いが終了

ご承知のとおり、5月8日から新型コロナウイルス感染症の法律上の位置付けが5類感染症となったことを受けて、各保険会社はいわゆる「みなし入院」でも入院給付金を支払う特例措置を終了しました。
社会的要請に応える形で2020年4月に導入したこの特例措置ですが、感染力の強いオミクロン株の登場によって感染者数が急激に増えてしまい、例えば生命保険業界だけで約1兆円という多額の給付金を支払う結果となりました。生保業界全体の保険金等支払金は年間30兆円前後、21年度末の純資産は約27兆円なので、健全性が揺らぐような支払いではないにせよ、22年度決算を圧迫したのは間違いありません。

感染症リスクの特徴

支払いがここまで増えた理由の1つは、変異株の出現による感染者数の増加を事前に予想できなかったことが挙げられます。ウイルスが変異するということは知られていても、それがどのタイミングでどの程度感染者数を増やすのかを事前につかむのは、現在のところ不可能だと思います。
保険会社にとって感染症は、保険として引き受けるのが非常に難しいリスクです。保険を提供するには、保険金や給付金を支払うべき出来事の発生率をある程度把握したうえで、契約者から集める保険料を決める必要があります。新型コロナは文字通り「新型」なので、参考となる過去の観測データはありませんでしたし、過去に生じた他の感染症の事例を参考にしたとは思いますが、限界があります。
加えて、保険会社は通常、発生率の不確かさを補うため、様々な工夫をしています。例えば生命保険や自動車保険では、大数の法則を活用するため、リスクを広く大規模に引き受けることで、発生率の安定を図っています。ところが感染症の場合、いくらリスクを広く大規模に引き受けても、感染が広がってしまえば感染者が一気に増えてしまい、大数の法則が働きません。グローバル展開をしていても、世界的な流行ともなれば、リスク分散の効果も得られません。

1兆円をどう見るか

保険会社は「みなし入院」への支払いを検討するに際し、頭を抱えたのではないでしょうか。新たにコロナ保険を販売するのではなく、既存の医療保険の保障対象を広げるという話なので、リスク管理に失敗した場合の影響は甚大なものとなりえます。
おそらく各社はストレステストを実施したのではないかと想像します。ただし、どこまで深刻なストレスシナリオを設定できたでしょうか。感染者数が1日数百人という時点で、1日2万人以上が新たに感染するという事態を織り込むことができたかどうか。できたとしても、自社だけが特例措置を行わないという経営行動に踏み切れたかどうか。
そう考えると、やや遅れたとはいえ昨年9月に「みなし入院」への支払い対象を絞ることに成功し、結果として約1兆円の支払いにとどまったのは、もちろん関係者の努力があったにせよ、不幸中の幸いだったと言えるのかもしれません。
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※前回に続きソウルの写真です。

 

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FRBの「失敗」報告書

前回のゼミでは「失敗を生かす」というテーマで、まずはゼミ生に(他人に語れるような)失敗談を披露してもらいました。
入浴中にスマホを水没させてしまったとか、家のなかで骨折してしまったとか、肉じゃがを作ったつもりが煮詰めすぎて照り焼きになってしまったとか、皆さんいろいろな失敗をしているのですね。
私も「お湯張りをして風呂に入ろうとしたらお湯が入っていなかった(栓がずれていて、お湯がたまっていなかった)」という失敗談を披露しました(笑)

個人はともかく、組織において失敗は隠すべきものではなく、次に大きな失敗を起こさないための重要な手掛かりとなりうるものです。また、不幸にも大きな失敗をしてしまったときには、表面的な責任追及ではなく、真の原因にどこまで迫れるか、どうやって迫ればいいか。このような話をしてみました。

米FRBが、3月に破綻したシリコンバレー銀行(SVB)の検証結果を公表したというニュース(例えばこちら)を見ると、失敗してしまったのは問題だけど、それを生かそうという国としてのガバナンスはしっかりしていることがうかがえます。
もちろん大きな失敗をすると被害が大きくなるので、その前に対応すべきではありますが…

ちなみに原文はこちらです。ご関心のある方はぜひご覧ください。

※JR九州のクイーンビートル号です。

 

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正常性バイアス

以前このブログで『人はなぜ逃げ遅れるのか』という書籍をご紹介したことがあります。15日に起きた岸田首相襲撃事件の映像を観ていて、この本に書かれていた「正常性バイアス」を思いだしました。正常性バイアスとは「これくらいなら大丈夫だろう」とリスクを過小評価してしまいがちであるという、心理学の用語です。

岸田首相に向かって何かが投げられたときの、警護をしていた和歌山県警のかたの反応は見事なものでした。緊張感をもって任務を遂行していただけではなく、おそらく日ごろから訓練などもしているのでしょう。
他方で、冷静に考えれば、首相にとって危険と考えられる何かは、そこに集まっていた聴衆にとっても危険なものである可能性が高いので、首相と同じようにその場からできるだけ速やかに逃げるのがベストな行動だと思います。
しかし、爆発物が爆発した直後の映像を観ると、何かが投げ込まれてから爆発まで1分近くあったにもかかわらず、多くの人がその場に残っていました(写メを撮っている姿もあったような…)。犯人の取り押さえに人々の注意が向かってしまったのかもしれませんが、もし爆発物の威力が大きければ、人的な被害が出ていたでしょう。
現場にいて危険を速やかに察知し、行動に移すことの難しさを改めて感じました。

私自身も2011年の東日本大震災で似たような経験をしています。これも以前のブログで紹介していますが、学会主催のイベントに参加した際に地震に遭遇し、しばらくしてから会場のシャンデリアが落下したということがありました。
地震発生でTさんのスピーチが止まったあと、私も含めて会場にいた数百人の参加者はそのまま座っていました。私は天井のシャンデリアが揺れているのには気がついていた(自分の頭上ではなかった)ものの、「この程度の揺れで落ちることはないだろう」と思っていました。まさに正常性バイアスが働いたというべきでしょう。学会メンバーのKさんが「シャンデリアの下にいる人は席を離れてください」と叫ばなければ、おそらく怪我人が出ていたはずです。

正常性バイアスから逃れることはできないにせよ、まずは事件や事故、災害などの際にはこのような心理が働くということを知っておきたいものです。

※写真は武蔵小杉のタワーマンションです。

 

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韓国信用市場の動揺

今月に入りIMFは最新版の国際金融安定性報告書(GFSR)のなかで、保険会社を含むノンバンク金融仲介機関の脆弱性が増しているという報告を行いました。報告書の2章を確認したところ、ケーススタディとして「2022年の英国年金基金の流動性危機」「Commodity-trading firms」「Private Credit Markets」とともに、「最近の韓国で生じた信用市場の動揺」というトピックが載っていました。
恥ずかしながら最近の韓国で金融市場の動揺があったことをフォローしていなかったので、IMFの報告書のなかで、昨年11月から12月にかけて、短期の信用スプレッドが200ベーシスを上回ったというグラフを見つけて驚いた次第です。これはリーマンショック以来の高水準となります。

私が「低金利下における生命保険会社の金利リスク対応ー日本・台湾・ドイツ・韓国の事例から考える」を論集に発表した2020年ころまでの韓国は、金利水準の低下局面が10年以上も続いていました。しかしその後、0.5%だった政策金利の引き上げが2021年8月から始まり、直近では3.5%となっています。
そのような金利上昇局面で起きたのが「レゴランド問題」です。エコノミストOnlineの記事によると、テーマパーク(春川のレゴランド)建設の資金調達にプロジェクトファイナンスを活用していたところ、債務保証をしていた地方政府が、いざ履行が必要となった際(2022年9月)に履行しないと言い出したことで、金融市場は大混乱に陥りました。大型開発案件の資金調達が厳しくなっただけではなく、優良企業の社債市場にも混乱が波及し、政府が社債やCPを買い入れるという、緊急の資金供給を実施するに至りました。

日本は金利上昇局面に入ったとまでは言い難い状況ですが、米国のシリコンバレー銀行の破綻を含め、金融市場が大きく動いた際には、何も起きないということはまずないと考えておくべきなのでしょう。

※写真は福岡・大濠公園です。

 

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